nr 115, grudzień 2012 r.
Biuletyn Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
nr 115, grudzień 2012 r.
Od Redakcji
Na nadchodzące Święta Narodzenia Pańskiego składamy najserdeczniejsze życzenia dla wszystkich członków i sympatyków Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE oraz czytelników naszego Biuletynu, aby Boża opieka otaczała ich przez cały nadchodzący Rok Pański 2013.Oczekując na przyjście Nowo Narodzonego publikujemy nowe informarcje dotyczące kształtu monety upamiętniających świętych Cyryla i Metodego, którą w przyszłym roku wprowadza do obiegu Słowacja. O sprawie pisaliśmy w poprzednim numerze Biuletynu. Jak widać z tektu, który publikujemy obecnie, nie wszystko jeszcze jest przegrane.
W roku 2013 muszą pojawić się także regulacje dotyczące wypłaty dożywotnich emerytur kapitałowych. Szkoda, że wciąż nie ma żadnego projektu, bo to oznacza, że prace nad tym trudnym problemem będą się toczyły w pośpiechu, a ich rezultat może prowadzić do obciążenia obowiązkiem wypłaty emerytur dożywotnich Zakładu Ubezpieczeń Społecznych.
Mamy też nadzieję, że nadchodzący rok przyniesie jednak przełamanie drastycznie niekorzystnych trendów demograficznych, które zagrażają Polsce i jej rozwojowi.
Można
Można „postawić się” Komisji Europejskiej i wygrać.
W czwartek 13 grudnia 2012 r. słowacki minister finansów poinformował, że Słowacja uzyskała zatwierdzenie projektu pamiątkowej monety 2 euro ze świętymi Cyrylem i Metodym w pierwotnej wersji - z aureolami i krzyżem na ornacie, mimo wcześniejszego stanowiska Komisji Europejskiej, która domagała się ich usunięcia. Decyzja Komisji Europejskiej wywołała tak daleko idący opór społeczeństwa słowackiego, że rząd słowacki postanowił jednak „postawić się” Komisji Europejskiej i ponownie przedstawić do zatwierdzenia pierwotny projekt monety – tym razem skutecznie.
To pokazuje, że nawet mały kraj, jeżeli jasno artykułuje swoje interesy i nie godzi się z dyktatem Komisji Europejskiej, może odnosić choćby takie symboliczne zwycięstwa. Jak widać z przebiegu zdarzeń, Komisja Europejska gotowa jest walczyć z chrześcijaństwem i Kościołem Katolickim, ale tylko tak długo, gdy nie wywołuje to zdecydowanej reakcji – w takim przypadku piewcy „neutralności światopoglądowej” gotowi są wycofać się, czekając na bardziej sprzyjającą okazję.
Słowacka lekcja jest też świetnym przykładem, że społeczeństwa nie są bezradne wobec dyktatu eurokratów i ich walki z chrześcijańskimi i katolickimi wartościami, a protesty wyrażane dostatecznie konsekwentnie zmuszają rządy do przeciwstawienia się dyktatowi płynącemu z Brukseli. Wyraźnie widać w tej historii, że nie warto milczeć, jeśli coś nam się nie podoba, że trzeba jasno artykułować swoje poglądy i sprzeciw wobec działań skierowanych przeciwko wyznawanym wartościom. Jest to bardzo istotny argument za koniecznością samoorganizacji i budowy społeczeństwa obywatelskiego. Tym razem Słowacy wywalczyli to, że mimo sprzeciwu Komisji Europejskiej (podobno opierającej się na stanowisku Francji i Grecji), święci Cyryl i Metody zostaną przestawieni zgodnie z tradycyjną ikonografią chrześcijański, w sposób nie budzący wątpliwości co do ich statusu.
Kościół nie musi się zatem biernie przyglądać naporowi zeświecczenia, lecz może skutecznie być znakiem sprzeciwu, tak jak w przypadku Episkopatu Słowacji, który nie zawahał się ostro skrytykować wcześniejszej decyzji Komisji Europejskiej zeświecczającej Cyryla i Metodego – i odniósł razem ze swoimi wiernymi sukces.
Czy i my potrafimy skorzystać z tego przykładu?
Paweł Pelc
za: http://www.stefczyk.info/blogi/okiem-prawnika/mozna,6173952639
Czego nie wolno ubezpieczycielowi?
Czy UE zdoła wprowadzić pełen socjalizm w ubezpieczeniach i czy jakiś ubezpieczyciel zdoła to przetrwać?
Ubezpieczenia polegają na transferze ryzyka. Ubezpieczyciel szacuje ryzyko wystąpienia zdarzenia ubezpieczeniowego i w oparciu o ten szacunek określa wysokość składki ubezpieczeniowej, tak by pozwoliła ona w oparciu o przyjęte metody aktuarialne na pokrycie szkód związanych z ubezpieczanym ryzykiem. W 2009 r., implementując dyrektywy dotyczące działalności ubezpieczeniowej wprowadzono ograniczenie możliwości uzależniania wysokości składki ubezpieczeniowej od kryterium płci, wyłącznie do sytuacji, w których zastosowanie tego kryterium jest czynnikiem decydującym w ocenie ryzyka opartego na odpowiednich i dokładnych danych aktuarialnych i statystycznych gromadzonych, podawanych do publicznej wiadomości i aktualizowanych przez ubezpieczyciela. Nie budzi wątpliwości, że kobiety żyją dłużej od mężczyzn, zatem statystycznie rzecz biorąc ich dalsza oczekiwana długość życia będzie większa, niż w przypadku mężczyzn w tym samym wieku. Natomiast w przypadku ubezpieczeń samochodowych część ubezpieczycieli posługiwała się statystykami wskazującymi na mniejszą szkodowość kierowców-kobiet niż kierowców mężczyzn. Trybunał Sprawiedliwość Unii Europejskiej zakwestionował taką możliwość na gruncie dyrektywy unijnej i sejm znowelizował ustawę o działalności ubezpieczeniowej, by wyeliminować możliwość różnicowania wysokości składki ze względu na płeć.
Nikt przy tym nie kwestionuje, że zastosowanie tego kryterium może być czynnikiem decydującym w ocenie ryzyka. Oznacza to, że zakład ubezpieczeń, mogąc prawidłowo ocenić ryzyko – nie będzie mógł tego zrobić, a więc będzie musiał ustalać wysokość składki z pominięciem tego czynnika. W przypadku ubezpieczeń samochodowych, zwłaszcza jeśli mają one charakter obowiązkowy, zmiana ta co najwyżej doprowadzi do podwyższenia wysokości składki opłacanej przez te kobiety kierowców, które w korzystały z oferty tych ubezpieczycieli, którzy oferowali niższe stawki ze względu na płeć.
Zupełnie inaczej wygląda sytuacja w przypadku rent czy emerytur dożywotnich (wykupywanych poza obowiązkowym systemem ubezpieczenia społecznego) – te będą musiały w praktyce znacząco podrożeć, bo ubezpieczyciele w praktyce będą musieli zabezpieczyć się przed ryzykiem, że wykupią je wyłącznie kobiety i nie będzie miał kto do nich dopłacać. W praktyce zatem szacunki składki będą musiały być tak kalkulowane, jakby wszyscy lub większość klientów dożywała dalszej oczekiwanej długości życia spodziewanej dla kobiet, gdyż z perspektywy mężczyzn - znacznie krótszej oczekiwanej długości życia niż wspólna dla obu płci produkty te mogą stać się po prostu nieopłacalne.
Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej jest jednak jednym z tych organów Unii Europejskiej, który zalicza się do awangardy kształtowania nowego ładu w UE, ładu opartego na koncepcji nowego człowieka, pozbawionego uzależnienia od tradycyjnych chrześcijańskich wartości czy więzów rodzinnych. Stąd prawa człowieka interpretuje on w sposób ułatwiający budowę tego nowego ładu i nowego społeczeństwa. Orzeczenie, do którego dostosowujemy ustawę o działalności ubezpieczeniowej doskonale wpisuje się w dokonywaną na naszych oczach reinterpretację pojęcia praw człowieka, której przykładem może być chociażby ostatnia inicjatywa agend ONZ, by zakazać w UE tak zwanych „okien życia”, bo co prawda ratują one życie dzieci, ale pozbawiają je ważniejszego prawa – do znajomości swojej tożsamości.
Czy w ramach ochrony praw człowieka Trybunał Sprawiedliwości wymusi kiedyś na ubezpieczycielach zakaz różnicowania składki ubezpieczeniowej także ze względu na inne czynniki wpływające na poziom ryzyka (jak na przykład wiek, stan zdrowia, wypadkowość itp.)? Czy wszyscy będą płacić takie same składki ubezpieczeniowe za dany produkt ubezpieczeniowy bez względu na ryzyko związane z ich ubezpieczeniem? Jak długo jeszcze zakłady ubezpieczeń będą mogły szacować ryzyko, różnicując swoich klientów? Czy UE zdoła wprowadzić pełen socjalizm w ubezpieczeniach i czy jakiś ubezpieczyciel zdoła to przetrwać?
Paweł Pelc
7 grudnia 2012
www.pawelpelc.pl
za: http://www.stefczyk.info/blogi/okiem-prawnika/czego-nie-wolno-ubezpieczycielowi,6147014558
Argentyńskie tango w amerykańskich sądach
Ostatni tydzień listopada przyniósł naprawdę duże zamieszanie wokół Argentyny i jej obligacji. A wszystko za sprawą amerykańskich sądów. Co prawda spod ich orzecznictwa wyłączone są suwerenne państwa, ale i to okazało się przeszkodą, która nie jest niemożliwa do ominięcia. Sąd w Nowym Yorku uznał, że może wydać orzeczenie, które nie narusza immunitetu państwa, gdyż nie nakazuje mu wprost dokonać płatności, a jedynie określa w jaki sposób ma być ta płatność dokonana. Orzeczenie sądu zapadło na skutek pozwu funduszy hedgingowych, które nie pogodziły się z odmową przez Argentynę zapłaty zobowiązań z obligacji wypuszczonych przed kryzysem argentyńskim. W 2001 r. Argentyna przestała je obsługiwać, a w latach 2005 i 2010 wymusiła na swoich wierzycielach zamianę ich nowe obligacje warte między 25 a 29 wartości nominalnej starych obligacji, przy czym jednocześnie uchwalono regulacje zakazujące spłaty starych obligacji, w związku z czym większość wierzycieli zgodziło się na wymuszoną wymianę, by nie stracić całości pożyczonych wcześniej Argentynie pieniędzy. Powodowie nie pogodzili się z takim stanem rzeczy i konsekwentnie podejmowali działania w celu uzyskania spłaty starych obligacji, których nie zgodzili się wymienić na nowe na warunkach narzuconych przez Argentynę.
W tym stanie rzeczy sąd w Nowym Yorku uznał, że kluczowe znaczenie dla sprawy ma zawarta w treści starych obligacji klauzula równego traktowania (pari passu), zakazująca gorszego traktowania posiadaczy obligacji, niż nowych wierzycieli. Sąd wyinterpretował z tej klauzuli, że Argentyna nie może lepiej traktować nowych wierzycieli (posiadaczy nowych obligacji) od posiadaczy starych. Orzekł zatem, że jeżeli Argentyna zdecyduje się dokonać płatności na rzecz posiadaczy nowych obligacji, musi tego samego dokonać na rzecz posiadaczy starych obligacji i nadał temu orzeczeniu rygor natychmiastowej wykonalności oraz uznał je za skuteczne nie tylko wobec Argentyny, ale także osób trzecich dokonujących płatności w jej imieniu. W efekcie wszyscy wstrzymali oddech, zastanawiając się, co się stanie 15 grudnia 2012 r., kiedy przypada najbliższy termin dokonania płatności z nowych obligacji.
Wkrótce okazało się, że argentyńskie tango ma swoją dynamikę i doszło do gwałtownego zwrotu akcji. Sąd drugiej instancji zdecydował bowiem o zawieszeniu wykonalności orzeczenia sądu pierwszej instancji, zatem Argentyna będzie mogła 15 grudnia 2012 r. dokonać płatności na rzecz posiadaczy nowych obligacji nie dokonując płatności na rzecz posiadaczy starych obligacji. Kolejna odsłona w tym tangu zapowiedziana jest na 27 lutego 2013 r., kiedy sąd ma się zająć rozpatrzeniem odwołania Argentyny od orzeczenia sądu pierwszej instancji.
Ciekawa jest jednak argumentacja sądu pierwszej instancji, jak ominął kwestię immunitetu Argentyny jako suwerennego państwa. Otóż sąd w Nowym Yorku uznał, że nie naruszył go, gdyż w swoim orzeczeniu nie nakazał Argentynie dokonania jakiejkolwiek płatności – jeśli zdecydowała by ona o tym, że nie dokuje płatności z nowych obligacji, nie musiałaby obsługiwać także starych obligacji. Orzeczenie sądu miało jego zdaniem nie wkraczać w sferę immunitetu państwa, pozostawiając w sferze jego swobodnej decyzji dokonanie płatności lub też nie. Jest to interpretacja niewątpliwie całkiem nowa w zakresie rozumienia suwerenności państwowej. Jeśli rozstrzygnięcie to zostałoby potwierdzone przez sądy wyższych instancji w praktyce poddałoby ono suwerenne państwa kognicji sądów amerykańskich, w których często zapadają rozstrzygnięcia nie do pomyślenia w Europie czy innych krajach o kontynentalnej tradycji prawnej.
Niezależnie od kwestii suwerenności państwowej warto przyglądać się temu argentyńskiemu tangu w amerykańskich sądach, bo pokazuje ono także jak bardzo rynki finansowe są uzależnione od decyzji sądowych zapadających w Stanach Zjednoczonych, bez względu na to w jakim zakresie ich uczestnicy podleją jurysdykcji tych sądów. O ile bowiem państwa chronione są immunitetem, to instytucje finansowe już nie i muszą one uwzględniać w swoich działaniach decyzje amerykańskich sądów, bez względu na to do kogo są one bezpośrednio skierowane.
Paweł Pelc
Kancelaria Radcy Prawnego Pawła Pelca – radca prawny,
Agencja Ratingu Społecznego sp. z o.o. – wiceprezes.
3 grudnia 2012.
www.pawelpelc.pl
za: http://www.stefczyk.info/blogi/okiem-prawnika/argentynskie-tango-w-amerykanskich-sadach,6073669169
Demograficzny Klif w wycenach aktywów
O ile w szkołach biznesu dominuje pogląd o kosztach kapitału wyznaczanych przez Capital Aset Pricing Model (CAPM), doradcy inwestycyjni preferują modele behawioralne zachowań stadnych inwestorów i śledzą kształt wykresików wycen aktywów, to coraz więcej teoretyków jest przekonanych że tak naprawdę przyszła wartość przedsiębiorstw jest uzależniona od jakości managementu i etycznego podejścia do interesariuszy (stakeholders) spółek. Właściwymi udziałowcami spółek poza właścicielami są pracownicy, oraz lokalne otoczenie w którym firma funkcjonuje stąd coraz większe zainteresowanie metodami oceniającymi kierownictwa przedsiębiorstw z tego punktu widzenia w różnego typu modelach ESG (Ecology, Society, Governance). Trochę zapomnianą szkołą staje się szkoła podażowa uzależniająca ceny aktywów od podaży oszczędności i struktury popytu na różne typy aktywów. Jest to o tyle błędne podejście, że ile modele etyczne wymagają empirycznego przetestowania, które z czynników są kluczowe i statystycznego potwierdzenia, że człowiek pracujący w różnych kulturach ma wkomponowany ten sam kod etyczny, o tyle badania empiryczne szkoły podażowej były prowadzone od dawna i należy się spodziewać że są w przededniu świętowania swoich triumfów. Badania zawarte w pracach Gurdip’a i Zhiwu (“Baby Boom, Population Aging, and Capital Markets”) opublikowane już w 1994 r., poprzez Abel’a (2001 i 2003), Poterby (2001), Brooks’a (2002), Geanakoplos’a i Martine (2004), po Krueger’a i Alexander’a (2007) sprowadzają się do jednej generalnej konkluzji: megatrendy wycen aktywów są spowodowane czynnikami demograficznymi.
Russ Koesterich z iShares autor aktualnego raportu uważa, że głównym czynnikiem wpływającym na wyceny akcji są zmiany struktury demograficznej: „The mechanisms by which demographics affect growth are fairly common sense.” Analizy iShares ukazały że to nie tylko kwestia zdrowego rozsądku, gdyż w Ameryce wskaźnik aktywności zawodowej był maksymalny pod koniec lat 90-tych i wynosił ponad 67%, w czasie kiedy wyceny akcji były również na poziomie maksymalnym. Ponadto wraz ze spadkiem relacji osób poniżej 15-tego roku życia do tych powyżej 65 w latach 1981-2011, rentowności obligacji również spadała. Otóż starzenie się społeczeństwa ma wpływ nie tylko na poziom oszczędności obywateli, ale również na charakterystykę popytu na ryzyko którego się oni podejmują. Im człowiek starszy, bliższy emerytury tym jego apetyt na ryzyko jest mniejszy gdyż coraz niższa jest gotowość ryzykowania poziomem wysokości świadczeń emerytalnych. Również regulatorzy wymuszają większą ostrożność, poprzez zwiększenie udziału obligacji dla pracowników znajdujących się w ostatniej fazie oszczędzania. O ile samo starzenie pracowników zmniejsza skłonność do inwestycji ryzykownych, to już wypłacanie tych świadczeń zmusza instytucje ubezpieczeniowe do zmiany portfela na instrumenty dłużne w celu zabezpieczenia stałych płatności dla emerytów którzy wykupili „annuities” i to niezależnie czy indeksowane inflacją, czy też nie. Taki mechanizm z jednej strony zmniejsza popyt na inwestycje ryzykowne, a z drugiej zwiększa zapotrzebowanie na obligacje i bony skarbowe, obniżając poziomy rentowności tych papierów wartościowych. Wyniki tych badań pozwalają również z innej perspektywy spojrzeć na straconą dekadę w Japonii. Obecnie jedna czwarta Japończyków ma już powyżej 65 lat, a najwyższy udział pracujących w strukturze wieku wystąpił w tym kraju pod koniec lat 80-tych. W tym samym czasie były także najwyższe poziomy na giełdzie i wyceny nieruchomości. Po tym czasie zarówno spadły wyceny akcji jak i nieruchomości, ale również zestarzało się społeczeństwo. Mimo prawie zerowego oprocentowania zwiększała się ilość inwestycji w formie depozytów, które stanowią około połowy wszystkich aktywów stanowiących około $19 bilionów. Jednocześnie następuje wyprzedaż nieruchomości, niechęć do tolerowania inflacji „przejadającej” wartość depozytów, jak i powstanie olbrzymiego zadłużenia państwa, które wypuszczając obligacje pozwalało instytucjom finansowym na inwestycje w bezpieczne instrumenty bilansujące depozytową strukturę pasywów.
Powyższą sytuację stara się nagłośnić i wyjaśnić Financial Times w artykule Normy Cohen „The population conundrum”. Pisze w nim wprost, że w związku z tym że kryzys finansowy podważył poprzednie założenia co do gospodarki wolnorynkowej, to analiza FT ukazuje jako najbardziej znaczący czynnik wzrostu gospodarczego i cen aktywów: demografię. A „[p]rzejście od młodszych pracowników do starszych, żyjących dłużej stawia przed decydentami przykre wybory, jak sfinansować emerytury i koszty opieki zdrowotnej w gospodarkach, w których pracownicy po prostu nie są w stanie zapewnić wystarczająco dużo wpływów podatkowych do utrzymania odpowiednich standardów, dla tych którzy już są za starzy aby pracować. (“The shift from younger workers to older, longer-lived adults is confronting policy makers with unpalatable choices about how to pay for pensions and healthcare in economies where workers simply cannot provide enough tax revenue to maintain decent standards for those too old to work.”)
W nadchodzących dziesięcioleciach wraz z perspektywami demograficznego stabilizowania sytuacji w innych krajach sytuacja będzie się częściowo polepszać (przynajmniej gdy chodzi o USA), na co Polska jednak liczyć nie może, w sytuacji kiedy zafundowała sobie kryzys demograficzny na nadchodzące półwiecze. Jego konsekwencje będą bardzo bolesne – z jednej strony wartość rezydualna inwestycji w modelach będzie miała niską wartość, z drugiej strony wysokie koszty kapitału akcyjnego na świecie w połączeniu z niskimi perspektywami wzrostu rynku w Polsce, będą powodowały wypychanie inwestycji produkcyjnych z naszego kraju, zamieniając nas w tanich dostawców siły roboczej - do czasu wyczerpania zasobów.
Cezary Mech
Agencja Ratingu Społecznego
za: http://www.stefczyk.info/blogi/przez-pryzmat-ekonomii/demograficzny-klif-w-wycenach-aktywow,6138300524
Demograficzne tsunami zalewa giełdy Japonii, USA i Wlk. Brytanii
W zeszłym roku Liu i Spiegel w opracowaniu Federal Reserve Bank of San Francisco „Boomer Retirement: Headwinds for U.S. Equity Markets?” udowodniali że decydujący wpływ na wyceny giełdowe mają zmiany w strukturze demograficznej społeczeństw na podstawie danych historycznych. Otóż znaleźli oni silną zależność miedzy strukturą wieku Amerykanów a wynikami indeksów giełdowych. Głównym trendem światowym jest starzenie się ludności, o ile ten proces najsilniej dotyka Polskę, która staje się starsza o rok co dwa lata, to również dotyczy krajów które doświadczyły boomu urodzeń po drugiej wojnie światowej. Otóż w związku z przechodzeniem tej generacji na emeryturę zamiast dokupywania akcji zaczną je sprzedawać w chwili rezygnacji z zatrudnienia. Może się to okazać kluczowym czynnikiem wpływającym na ich wyceny przez najbliższe dwadzieścia lat. Autorzy opracowania przewidują że emeryci będą sprzedawali najbardziej ryzykowne akcje, a znacząca wyprzedaż będzie zaniżała ich wartość.
Teoretycznie jak argumentuje Poterba, Abel i Brooks trendy demograficzne są znane dla inwestorów z dużym wyprzedzeniem, oraz nie znając długości swojego życia będą chcieli emeryci znaczną część środków zachować na „czarną godzinę” jak i pozostawić majątek swoim spadkobiercom. Również proces następującej globalizacji powinien dywersyfikować opisywane zagrożenie. Badania empiryczne ukazują że dużą część wzrostu cen akcji w latach 80-tych i 90-tych jest związana właśnie z faktem wejścia wyżu demograficznego w wiek średni sprzyjający oszczędzaniu. Wyniki alokacji oszczędności wskazuje jednak na brak właściwej dywersyfikacji ich portfela, o czym świadczy struktura terytorialna inwestycji w akcje krajowe. W 2009 r. zaledwie 27,2% portfela inwestorów zagranicznych stanowili Amerykanie, a inwestorzy zagraniczni posiadali zaledwie 11% amerykańskich akcji. Dlatego w sytuacji kiedy proces starzenia się narodów na ziemi jest powszechny, jest mało prawdopodobne aby inwestorzy zagraniczni byli w stanie zneutralizować przewidywaną wyprzedaż własnych obywateli. W tym ujęciu podawany jest przykład Chin z ich olbrzymią skłonnością do oszczędzania. Otóż w tym kraju udział pracujących w strukturze ludności osiągnie maksimum w najbliższym czasie około 2020 roku, a z powodu prowadzenia polityki jednego dziecka od początku lat 80-tych, udział populacji w wieku powyżej 65 roku życia szybko wzrośnie z obecnych 8% do poziomu innych krajów wysoko rozwiniętych w przeciągu nadchodzących 30 lat.
W przeciwieństwie do wcześniejszych analiz Geanakoplos’a który badał zależności między relacją Ceny do Zysku (P/E) aktywów, a strukturą demograficzną ilości osób w wieku średnim 40-49 lat do młodych 20-29 lat (M/Y) Liu i Spiegel P/E przyrównywali relacje między osobami w wieku średnim, a starym 60-69 lat (M/O). Słusznie uważając że trendy alokacji oszczędności poszczególnych kohort lepiej odzwierciedla relacja osób które są w fazie oszczędzania, do osób które wyzbywają się aktywów, niż zachowania osób młodych zainteresowanych głównie inwestycjami mieszkaniowymi i mającymi dochody z początku swojej kariery zawodowej. Swoją drogą ciekawym byłoby zbadanie czy relacja między wielkością populacji osób starszych po których sprzedaje się mieszkania do osób młodych które je kupują (O/Y) nie wyjaśniłaby czasu powstawania baniek spekulacyjnych na rynku nieruchomości. Zależności badanych tych dwóch relacji okazały się silnie skorelowane w okresie od roku 1954 do 2010, a M/O wyjaśniało w 61%-tach zmiany wskaźnika P/E objaśniając długoterminowy trend wyceny aktywów. Okazało się że w okresie między rokiem 1981 i 2000, gdy osoby z wyżu osiągnęły maksimum pod względem kreowania oszczędności, wskaźnik M/O wzrósł czterokrotnie z poziomu 0,18 do 0,74, podczas gdy wskaźnik P/E potroił się z poziomu 8 do 24. Podobnie w latach dwutysięcznych gdy generacja „baby boomu” zaczęła się starzeć w ślad za spadkiem relacji M/O P/E spadł z poziomu 24 do zaledwie 15. Z tego punktu widzenia nadziei na wzrost wartości aktywów w najbliższej przyszłości nie ma, gdyż gdy chodzi o społeczeństwo amerykańskie to proces starzenia będzie postępował do 2025 r. I w ślad za nim w zależności od modelu ma dalej spadać wskaźnik P/E do poziomu 8,3-8,4. Poziom wyprzedaży w nadchodzących latach ma być tak znaczący że nawet przy przyjęciu długoterminowego, z lat 1954-2010, trendu wzrostu zysków o 3,42% rocznie, realna cena akcji spadnie o 13% do roku 2021, kiedy to zgodnie z modelem osiągnie swoje lokalne minimum. W późniejszym okresie wraz z perspektywami demograficznego polepszenia sytuacji w Ameryce sytuacja będzie się polepszać, na co Polska liczyć za bardzo nie może w sytuacji kiedy sama zafundowała sobie kryzys na następne półwiecze.
Gdyż możliwe że wzrosty cen akcji w latach 1982-1999 były napędzane przez generację „baby boomu” pracującą i oszczędzającą, a w chwili kiedy obecnie następuje jednoczesne wydłużenie życia i brak następnych pokoleń to nie ma co liczyć na analogiczne wzrosty na rynku przez dekady, generacje i możliwe że na zawsze. I jedynie zmiany w strukturze demograficznej mogą w pełni wyjaśnić nadchodzące procesy, jak i nadchodzącą preferencję do wyboru inwestycji w instrumenty bezpieczniejsze, takie jak obligacje i bony, następującą wraz ze starzeniem się społeczeństwa. Powyższe wnioski znajdują empiryczne potwierdzenie również na rynku angielskim. Analiza Financial Times’a przeprowadzona dla Anglii wg metodologii Fedu ukazała taką samą kierunkową zależność. Co ciekawe wskaźnik M/O w Wlk. Brytanii wzrastał dłużej bo do 2007 i potem się odwrócił, przy czym to samo wystąpiło z cenami aktywów. Analogiczne wyniki dały badania Michaela Gavin’a z Barclays Capital przeprowadzona dla Wlk. Brytanii ale wg nieznacznie odmiennej metodologii. Okazało się że i w tym przypadku wystąpiła silna korelacja między P/E akcji angielskich, a udziałem ludności w wieku oszczędzania 35-54 lat. I tak w 1982 r. kiedy wzrosty wycen się rozpoczęły wskaźnik P/E wynosił 8,5, a udział średniolatków 22%. Pod koniec ubiegłego wieku w ślad za wzrostem grupy oszczędzającej do 29% P/E osiągnęło poziom 44,2. W 2012 gdy grupa wiekowa 35-54 lat spadła do 27% populacji, P/E również się obniża do poziomu 21,4.
Wynika z tego że prognoza na przyszłość nie jest również zachęcająca, gdyż w ciągu następnych pięciu lat udział grupy wiekowej 35-54 lata będzie ona nadal spadać do poziomu 25% w roku 2018. Wyniki badań na rynku angielskiego są o tyle interesujące i potwierdzają teorię mimo iż z biegiem czasu następowało uniezależnienie od funduszy krajowych i inwestorzy zagraniczni odgrywali coraz większy wpływ na wycenę angielskich aktywów. Gdyż o ile na początku badanego okresu akcje były w posiadaniu Anglików i dopiero po liberalizacji rynku przez premier Thatcher w 1986 r. udział zagranicznych inwestorów wzrósł do 30,7% w 1998 r. i 41% w 2008 r. a mimo to teoria podażowa znalazła i tutaj swoje potwierdzenie.
Cezary Mech
Agencja Ratingu Społecznego
za: http://www.stefczyk.info/blogi/przez-pryzmat-ekonomii/demograficzne-tsunami-zalewa-gieldy-japonii,-usa-i-wlk-brytanii,6166489513
Regulacyjny nacjonalizm” na celowniku UE…
Parkiet przedrukował dziś artykuł opublikowany w the Wall Street Journal opisujący jak Unia walczy z ograniczeniami przepływu kapitału.
Według jego autorów Matthew Daltona, Davida Enricha i Stephena Fidlera
„niepokój unijnych urzędników budzą posunięcia organów nadzoru (…), które starają się zniechęcić europejskie banki do transferowania funduszy do krajów swojego pochodzenia”.
Ma to bowiem stanowić pogwałcenie zasad wspólnego rynku, a opornym nadzorom i rządom ich krajów ma grozić postępowanie ze strony Komisji Europejskiej, a w ostateczności skargą do Trybunału Sprawiedliwości UE. Według autorów
„UE ma nadzieję, że taki regulacyjny nacjonalizm zostanie osłabiony przez propozycję stworzenie jednolitego nadzoru dla banków strefy euro.”
Wyszło szydło z worka i jednoznacznie widać jakie cele stoją za utworzeniem unii bankowej i jednolitego nadzoru nad bankami – umożliwienie transferów z krajów peryferyjnych do krajów siedzib banków matek. Pomysł traktowania banków córek na takich zasadach jak oddziały banków zagranicznych, by ich kapitały mogły wspierać banki matki krąży po unijnych instytucjach od dawna, do tej pory był jednak skutecznie blokowany. Przystąpienie Polski do unii bankowej i poddanie polskich banków nadzorowi europejskiego, w praktyce doprowadziłoby do umożliwienia bankom matkom transferu środków z należących do nich banków w Polsce na pokrycie poniesionych, przez nie stroniące od ryzyka, banki matki strat. Jednocześnie odpowiedzialność za zobowiązania polskich banków – córek, pozostałaby w Polsce i polskim systemie gwarantowania depozytów – Bankowym Funduszu Gwarancyjnym.
Unia Europejska posługuje się w swoich działaniach często słowami kluczami, które są stosowane jako wytrychy umożliwiającymi osiągnięcie celów zaplanowanych przez eurokratów. Jednym z nich jest specyficznie pojmowana równość i zakaz dyskryminacji, którą opisywałem w poprzednim wpisie, przy okazji wymuszonego przez Trybunał Sprawiedliwości UE zakazie różnicowania składek ubezpieczeniowych ze względu na płeć. Teraz do tego repertuaru unijnych słów kluczy wyraźnie dochodzi nowe pojęcie „regulacyjny nacjonalizm”.
Brońmy więc tego „regulacyjnego nacjonalizmu”, bez względu na to jak absurdalnie to pojęcie brzmi, bo oznacza on po prostu silny nadzór nad bankami sprawowany w interesie ich klientów i życzmy Komisji Nadzoru Finansowego, by jak najdłużej mogła ten nadzór sprawować. Organ nadzoru, jak już wielokrotnie pisałem, powinien być silny, wyposażony w kompetencje pozwalające mu skutecznie interweniować na rynku w interesie klientów banków. Jedną z istotnych zmian w konstrukcji nadzoru bankowego wprowadzoną przez PiS w 2006 r. w ustawie o nadzorze nad rynkiem finansowym, było odmienne określenie zakresu nadzoru nad bankami, niż miało to miejsce w przypadku poprzedniego organu nadzoru – Komisji Nadzoru Bankowego. Zgodnie z art. 2 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym celem nadzoru nad rynkiem finansowym (a więc także nad bankami) jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania tego rynku, jego stabilności, bezpieczeństwa oraz przejrzystości, zaufania do rynku finansowego, a także zapewnienie ochrony interesów uczestników tego rynku (a więc m.in. klientów banków). A to prowadzi do tego, że dopóki KNF realizuje swoje ustawowe obowiązki, musi on kierować się „regulacyjnym nacjonalizmem” i zapobiegać próbom transferów środków z banków działających w Polsce do ich zagranicznych właścicieli. Osobną kwestią jest na ile Komisja w praktyce wywiązuje się z tego obowiązku, ale w chwili przekazania nadzoru nad bankami na szczebel europejski po prostu nie będzie nawet szans na próby zablokowania takich transferów, skoro nadzór paneuropejski ma być stworzony właśnie po to by takie transfery umożliwić.
Paweł Pelc
za: http://wgospodarce.pl/komentarze/1431-regulacyjny-nacjonalizm-na-celowniku-ue