Warszawa, maj 2006r. Nr 36
Tresc Biuletynu Stowarzyszenia maj 2006
Biuletyn Miesięczny
Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego
Warszawa, maj 2006 r. Nr 36
OD REDAKCJI
Zapraszamy do lektury kolejnego numeru Biuletynu Miesięcznego Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE. Zawiera on tekst Wiceprezes Stowarzyszenia p. Teresy Rogalskiej poświęcony zamiarom wprowadzenia w Polsce kont typu omnibus.
W imieniu Zarządu Stowarzyszenia serdecznie dziękujemy za liczne życzenia wielkanocne.
Wszystkich członków oraz sympatyków Stowarzyszenia zachęcamy do współpracy z redakcją Biuletynu, chętnie opublikujemy przygotowywane przez Państwa teksty. Zapraszamy też do odwiedzenia strony internetowej Stowarzyszenia: www.srkunfe.webpark.pl. Archiwalne numery Biuletynu dostępne są na naszej stronie internetowej (w wersji tekstowej), a także pod adresem www.pelc.net.pl (w pełnej wersji).
Redakcja
Konto zbiorcze (omnibus account)
W związku z toczącą się dyskusją w środowisku podmiotów rynku kapitałowego dotyczącą wprowadzenia do polskiego porządku prawnego zmiany w systemie rejestrowania zdematerializowanych papierów wartościowych i ewentualnie innych instrumentów finansowych będących przedmiotem obrotu na rynkach zorganizowanych w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (tj. rynkach regulowanych organizowanych na terenie Rzeczypospolitej Polskiej) nie powinno zabraknąć głosu organizacji, których misją jest rozwijanie praktyk rynkowych.
Dyskusje w środowisku zmierzają do wypracowania koncepcji i wprowadzenia do polskiego porządku prawnego wielopoziomowego systemu rejestracji papierów wartościowych w miejsce funkcjonującego obecnie systemu dwupoziomowego, z jednoczesnym zachowaniem bezpośrednich prawnych relacji inwestora z emitentem („direct holding”). Wprowadzenie wielopoziomowego systemu ewidencji wiąże się z wprowadzeniem w przepisach prawa instytucji kont zbiorczych („omnibus account”) prowadzonych przez uczestników Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych SA dla swoich klientów, którzy to klienci, o ile są uprawnieni prawem polskim lub obcym do prowadzenia kont papierów wartościowych mogliby otwierać również konta zbiorcze.
W dyskusjach odrzucono, gdyż znacznie odbiega od naszego systemu prawnego funkcjonującą szczególnie w krajach anglosaskich, koncepcję relacji pośrednich inwestora z emitentem („indirect holding”). Choć taka koncepcja rozwiązuje pewne problemy występujące w systemach „direct holding”, to jednak związana jest z zerwaniem prawnych relacji pomiędzy inwestorem i emitentem i wprowadzeniem nowego typu własności („legal property”). W systemach takich akcjonariusz może realizować swoje uprawnienia zasadniczo przez łańcuch pośredników, przy czym pośrednik (firma inwestycyjna, bank prowadzący konta papierów wartościowy) będący uczestnikiem centralnego depozytu (np. system angielski) lub podmiot prowadzący centralny depozyt (USA, Kanada) są uprawnionymi do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (jako „legal owner”; figurują w rejestrze uprawnionych z papierów wartościowych prowadzonym przez emitenta). Należy zastrzec, iż w tych systemach przewidziano również prawo inwestora do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Warunkiem uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy jest wpisanie inwestora do rejestru uprawnionych, jednak jest to związane z uprzednim wydzieleniem jego papierów wartościowych z puli papierów rejestrowanych w centralnym depozycie na rzecz „legal owner” (lub w przypadku USA z puli papierów wartościowych zapisanych w rejestrze uprawnionych na rzecz centralnego depozytu). Ze względu na koszty, w praktyce taka procedura jest wykorzystywana tylko przez dużych inwestorów instytucjonalnych. (Praktyka ta zgodnie z Directive of the European Parliament and of the Council on the exercise of voting rights by shareholders of companies having their registered office in a Member State and whose shares are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2004/109/EC (ART 13 ustęp 2) powinna się w Europie zmienić). Inni inwestorzy niekorzystający z takiej procedury mają zagwarantowane uprawnienie do składania wiążących dyspozycji, co do głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy poprzez pośredników.1
W zagranicznych jurysdykcjach powszechnie przyjęto systemy, w których rejestracja papierów wartościowych może być prowadzona przez wielu pośredników (najczęściej licencjonowanych) tworząc łańcuch powiązań pomiędzy inwestorem do podmiotu prowadzący centralny rejestr papierów wartościowych, tworząc wielopoziomowy system kont papierów wartościowych (wielopoziomowy system rejestracji). Wielopoziomowe systemy rejestracji funkcjonują zarówno jako „direct holding” jak i „indirect holding”. Funkcjonowanie takich systemów jest związane z prowadzeniem przez pośredników kont zbiorczych („omnibus account”), tj. kont prowadzonych na rzecz osób, które nie są uprawnionymi z papierów wartościowych w rozumieniu polskich przepisów (nie są „beneficial owner”). Na rynkach gdzie nie funkcjonują takie konta (system rejestracji dwupoziomowy) inwestorzy i pośrednicy zagraniczni muszą na poszczególnych rynkach zawierać umowy o prowadzeniu rachunków z różnymi podmiotami, które na danym rynku są upoważnione i prowadzą taką działalność. W większości systemów zagranicznych wielopoziomowy system rejestracji papierów wartościowych pozwala na posiadanie przez inwestora jednej umowy w sprawie prowadzenia rachunku do rejestrowania papierów wartościowych (jednego rachunku) niezależnie, w jakim kraju są one nabywane. Nie bez znaczenia dla dostępności usług w takich systemach jest również brak bariery językowej - umowa o prowadzenie rachunku i składane dyspozycje w związku z tą umową mogą być składane w języku inwestora. Inwestorzy są przyzwyczajeni do obsługi operacji krajowych jak i zagranicznych przez jeden podmiot. W konsekwencji nie dopuszczenia możliwości wielopoziomowej rejestracji papierów wartościowych zachodzi konieczność zawierania przez inwestorów umów, komunikowania się z wieloma podmiotami pośredniczącymi, które prowadzą rachunki na poszczególnych rynkach, co może być barierą nie do pokonania dla wielu inwestorów. Systemy z wielopoziomowym systemem rejestracji papierów wartościowych (z „omnibus account”) w relacji do systemów dwupoziomowych odznaczają się poszerzoną bazą inwestorów i bardziej zróżnicowaną strukturą inwestorów. Efektem tego jest większa stabilizacja i poprawa płynności obrotu na danym rynku. Z punktu widzenia inwestora i pośredników zagranicznych rynki z wielopoziomowym systemem rejestracji papierów wartościowych są postrzegane jako bardziej dostępne, nawet pomimo tego, iż tej zalecie można przeciwstawić wzrost ryzyka utraty papierów wartościowych w związku z wydłużonym łańcuchem pośrednictwa oraz wzrost ryzyka prawnego występującego w przypadku, gdy łańcuch pośrednictwa wychodzi poza jedną jurysdykcję. Takie rynki są również postrzegane jako bardziej korzystne przez emitentów, gdyż posiadają potencjalnie szerszą bazę nabywców oferowanych w obrocie pierwotnym papierów wartościowych. Jednak, w przypadku papierów udziałowych emitowanych przez spółki lub dających uprawnienia do nabycia takich papierów wartościowych przewaga systemu z wielopoziomową rejestracją papierów wartościowych nie jest taka oczywista. W tym miejscu należy powiedzieć o zasadniczym mankamencie systemów wielopoziomowej rejestracji papierów wartościowych. Z takimi systemami wiąże się występujący w niektórych przypadkach2 brak możliwości pozyskiwania informacji o posiadaczach papierów wartościowych, a to z punktu widzenia emitentów stwarza ryzyko i ogranicza przeciwdziałanie przed wrogimi przejęciami.
W obecnym polskim systemie prawnym założono rejestrację stanu posiadania zdematerializowanych papierów wartościowych będących przedmiotem obrotu zorganizowanego lub oferty publicznej generalnie na dwóch poziomach. Pierwszy poziom to rejestracja na kontach depozytowych prowadzonych w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych SA dla firm inwestycyjnych, banków powierniczych i innych podmiotów uprawnionych do prowadzenia rachunków papierów wartościowych, a drugi poziom to rejestracja na rachunkach papierów wartościowych, na którym to poziomie można ustalić posiadaczy papierów wartościowych.
Dlaczego pomimo tak wielu zalet wielopoziomowego systemu rejestracji papierów wartościowych oraz postrzegania dwupoziomowego systemu rejestracji papierów wartościowych jako pewnej przeszkody w rozwoju rynku kapitałowego z udziałem inwestorów zagranicznych decyzja o zmianie na rynku polskim tego stanu rzeczy jest taka trudna.? Jakie są tego przyczyny? Cały dwupoziomowy rejestr prowadzony zgodnie z prawem polskim jest całkowicie nadzorowany przez polskie właściwe organy nadzoru. System ten jest postrzegany jako transparentny. Nie ma przeszkód by organy państwowe sprawujące nadzór nad podmiotami rynku kapitałowego i inne upoważnione organy państwowe miały dostęp do informacji o inwestorach.
Wprowadzenie dyskutowanych zmian do polskiego systemu prawnego wiąże się z wystąpieniem niekorzystnych efektów, istotnych z punktu widzenia bezpieczeństwa rynku. Niekorzystne efekty wynikają generalnie z możliwości utraty kontroli przez właściwe organy administracji państwowej nad całym łańcuchem podmiotów rejestrujących papiery wartościowe, szczególnie w przypadku pośredników z siedzibami poza krajami Unii Europejskiej i OECD w następstwie, czego z brakiem możliwości w takich przypadkach identyfikacji podmiotów będących posiadaczami papierów wartościowych (identyfikacji inwestorów).
W przypadku wdrożenia zmian zaistnieje konieczność zmiany przepisów:
z zakresu przeciwdziałania wprowadzania do obrotu środków z nieznanego pochodzenia;
dotyczących manipulacji rynkowych z wykorzystywaniem informacji poufnych;
dotyczących sprawowanego nadzoru w związku z ogłaszaniem wezwań i nabywaniem znacznych pakietów akcji;
dotyczących pozyskiwania informacji o strukturze właścicielskiej, a szczególnie o strukturze właścicielskiej papierów skarbowych;
prawa podatkowego z zakresu podatków w związku z realizacją pożytków lub sprzedaży papierów wartościowych.
Nie są opracowane odpowiednie rozwiązania legislacyjne, które wykluczyłyby występujące w pewnych przypadkach ryzyko nie otrzymania informacji o inwestorach niezbędnych do wykonywania zadań przez właściwe organy administracji państwowej wynikających z przepisów przytoczonych powyżej. Taki stan rzeczy może budzić zrozumiały niepokój tych organów tym bardziej, że wraz ze zmianą systemu rejestracji papierów wartościowych muszą nastąpić zmiany w podejściu do sprawowanego obecnie nadzoru.
Wydaje się jednak, iż w imię zasady, iż najskuteczniej są egzekwowane przepisy najprostsze i powszechnie znane oraz zasady równych szans, wymaganiom naszym w stosunku do zagranicznych systemów powinna odpowiadać możliwość wywiązywania się naszego systemu w takim samym stopniu.
Na marginesie toczącej się dyskusji dotyczącej wielopoziomowego systemu rejestracji papierów wartościowych („omnibus account”) warto zasygnalizować w pewnym zakresie zbieżną z jej przedmiotem kwestię dotyczącą ochrony praw inwestorów i to nie tylko indywidualnych ale i instytucjonalnych (ofe) nabywających zwłaszcza na rynkach zorganizowanych papiery wartościowe emitowane i zarejestrowane poza obszarem Rzeczypospolitej Polskiej.
Również na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie SA przedmiotem obrotu stały się papiery wartościowe emitowane poza granicami RP rejestrowane również w systemach „indirect holding”. Jak wyżej określono systemy „indirect holding” są to systemy, w których uprawnionymi do udziału w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy są instytucje finansowe pośredniczące w rejestrowaniu papierów wartościowych, jeśli akcjonariusz nie uruchomi specjalnej procedury, o której wspomniano powyżej. W praktyce akcjonariusze („beneficial owners”) zgodnie ze swoimi uprawnieniami wydają wiążące dyspozycje, co do głosowania. Pośrednicy są obowiązani do przekazywania tych dyspozycji aż do podmiotu uprawnionego do udziału w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.
W celu umożliwienia realizacji prawa głosu przez inwestorów będących posiadaczami papierów wartościowych zagranicznych spółek na terenie RP , które są również rejestrowane poza granicami RP w systemie „indirect holding”, wobec braku dostatecznego uregulowania tej materii, należałoby rozważyć wprowadzenie przepisów nakładających obowiązek na organizatorów rynków oraz firmy inwestycyjne upowszechniania właściwych informacji związanych z walnymi zgromadzeniami spółek oraz wprowadzenie przepisów zobowiązujących banki i firmy inwestycyjne uprawnione do prowadzenia rachunków papierów wartościowych oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA (występującego w tym przypadku również jako podmiot pośredniczący) do przyjmowania i przekazywania dyspozycji na walne zgromadzenie akcjonariuszy oraz przekazywania inwestorom wszelkich informacji związanych z tymi zgromadzeniami.
Teresa Rogalska
Wiceprezes Stowarzyszenia
Z działalności Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE:
W dniu 21 kwietnia odbyło się posiedzenie Zarządu Stowarzyszenia, na którym omawiana była bieżąca działalność oraz plany na najbliższy rok. Zarząd Stowarzyszenia omówił potencjalne zagrożenia wiążące się z planowanym obniżeniem wysokości składki rentowej dla polskiego systemu rentowego. Ponadto omawiane były obecnie prowadzone działania na rynku kapitałowym oraz trendy w sektorze funduszy emerytalnych.
Jak podała „Rzeczpospolita”, ING Nationale-Nederlanden zdecydowało o złożeniu skargi do wojewódzkiego sądu administracyjnego na odmowną decyzję KNUiFE dotyczącą podwyższenia maksymalnej wysokości kosztów zarządzania funduszem. Stowarzyszenie występowało w tym postępowaniu przed KNUiFE na prawach strony.
Zarząd Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
Prezes – Ewa Tomaszewska
Wiceprezes-Teresa Rogalska
Wiceprezes, Sekretarz– Anna Witkowska
Adres Stowarzyszenia:
Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego UNFE
Ul. Korzystna 7
03-623 Warszawa
www.srkunfe.webpark.pl
e-mail:
srkunfe@webpark.pl
Biuletyn Miesięczny
Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego