Biuletyn Miesięczny
 
Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego
Warszawa,  wrzesień 2011 r. Nr 100

OD REDAKCJI

Zapraszamy do lektury kolejnego numeru Biuletynu Miesięcznego Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE.
W związku z 100 wydaniem naszego Biuletynu serdecznie dziękujemy autorom publikowanych tekstów za chęć podzielenia się swoją wiedzą i opiniami, a także licznym czytelnikom za zainteresowanie i wyrazy sympatii.
Bieżący Biuletyn zawiera artykuł dr Cezarego Mecha Prezesa naszego Stowarzyszenia „Zaciska się pętla finansowa” opublikowany w Gazecie Polskiej oraz artykuł p. Pawła Pelca Wiceprezesa naszego Stowarzyszenia „Przebudowa trwa”.
Zapraszamy do odwiedzenia strony internetowej Stowarzyszenia: www.srkunfe.pl, na której dostępne są między innymi wszystkie biuletyny Stowarzyszenia.
Redakcja

Zaciska się pętla finansowa
W 2010 r. dzieci i młodzież do lat 18 stanowiły ok. 1/3 populacji zagrożonej skrajnym ubóstwem. Przy olbrzymim zagrożeniu egzystencjalno-finansowym całego społeczeństwa naszego kraju zagrożenie ubóstwem dzieci i młodzieży jest znacznie silniejsze niż dorosłych. To pogłębia zapaść demograficzną i nieodwracalność trendów kryzysowych
Po raz trzeci w ciągu tygodnia Dow Jones spadł o więcej niż 500 pkt, przy czym bezpośrednio po ogłoszeniu obniżenia ratingu S&P do poziomu AA+ spadek wynosił 630 pkt i 5,5 proc., co było szóstym najwyższym spadkiem w historii. Seria spadków giełdowych i powstanie olbrzymich zawirowań na rynkach jest wynikiem przekonania, że zarówno gospodarka amerykańska, jak i europejska są w centrum olbrzymich problemów gospodarczo-finansowych, z którymi jej elity nie są w stanie sobie poradzić.

Rynki kapitałowe – klęska braku zaufania

Na samym początku kryzysu, we wrześniu 2009 r., kiedy wielu komentatorów wprost twierdziło, że kryzysu nie ma, wielokrotnie podkreślałem, że na rynku nikt nikomu nie ufa. Obecnie cynicznie można stwierdzić, że zaufanie wróciło na rynki kapitałowe – jako pewność, że sytuacja się pogorszy. Rynek kapitałowy stopniowo dopasowuje się do nowej sytuacji gospodarczej na świecie, w której majątek produkcyjny przenosi się z krajów wysoko rozwiniętych do ludnych kolosów, jak Chiny i Indie, a wysoko rozwinięty, starzejący się świat jest targany konwulsjami związanymi z koniecznością obniżenia poziomu życia i zamożności.

Mimo znaczących interwencji Europejskiego Banku Centralnego (EBC), który skupuje obligacje włoskie i hiszpańskie, gospodarka obu krajów jest wciąż zagrożona. Inwestorzy nie zapomnieli, że również Francja nie należy do optymalnego obszaru walutowego „euromarki”. A Niemcy, cieszące się koniunkturą w kraju i wartością swoich aktywów zagranicznych, apelują – a to do Hiszpanii, aby sprzedała posiadane zapasy złota, a to do Grecji, aby sprzedała swoje wyspy. To jednak obiegu „euromarki” nie udrożni. Oczywiście problemy kanclerz Angeli Merkel z zatwierdzeniem w Bundestagu wydatków związanych z kolejnymi „pakietami pomocowymi” i interwencjami EBC mają ten skutek, że wzmagają jedynie panikę co do terminu upadku euro.

Przykład Włoch – finanse nie do uratowania?

Tymczasem zagrożenie jest poważne, gdyż problemy Włoch – z eurodługiem, czwartym na świecie i drugim w Europie, w oszałamiającej wysokości 1,8 bln dol. (wyższym od łącznego długu Hiszpanii, Grecji, Portugalii i Irlandii) – są nierozwiązywalne. Mimo przynależności do strefy euro koszty obsługi włoskiego zadłużenia są najwyższe od 14 lat. Koszty, które dochodzą do 120 proc. włoskiego PKB, wywołają wkrótce ostre protesty przeciwko bolesnym oszczędnościom, a obawy inwestorów, że Włochy wrócą do lira, będą podbijały rentowność obligacji tego kraju. Skala długu będzie upewniała inwestorów, że w tym wypadku nawet dobra wola podatnika niemieckiego nie wystarczy. Wprawdzie w Rzymie przegłosowano oszczędności na skalę 40 mld euro, lecz mimo pewnego doraźnego spadku rentowności obligacji należy raczej uznać, że jest to początek włoskiej klęski, której nawet prezes EBC (Włoch) nie pomoże. To oczywiste – na dłuższą metę żadna gospodarka nie zachowa konkurencyjności, jeśli będzie musiała ponosić koszty kolosalnej obsługi długu państwowego, przekraczające rocznie 4 proc. PKB. A to z powodu zachowania rynku kapitałowego.

Frank szwajcarski – skutek spekulacji?

Nic dziwnego, że w efekcie tych zawirowań frank szwajcarski się wzmocnił – w ciągu 12 miesięcy względem dziesięciu kluczowych walut świata, umieszczonych na liście w Bloomberg Correlation-Weigted Index. Jen wzrósł tylko nieznacznie. Ten efekt jest wynikiem nie tylko olbrzymiej, antykryzysowej podaży głównych walut świata, ale i danych gospodarczych wskazujących na pewną odporność gospodarki Szwajcarii wobec zmniejszającej się konkurencyjności jej eksportu (co jest skutkiem wysokiej wartości jej waluty). Mimo tej rekordowej aprecjacji szwajcarskiego pieniądza lipcowa sprzedaż detaliczna wzrosła realnie w tym kraju aż o 7,4 proc. w porównaniu z rokiem ubiegłym.

Zmiany w sile nabywczej zachodzące między głównymi walutami powodują skutki finansowe w bilansach instytucji, banków i rządów, które uczestniczą w spekulacjach walutowych. Mimowolną ich ofiarą stają się polscy kredytobiorcy, którzy spekulując na różnicy w kursie i oprocentowaniu między frankiem szwajcarskim a złotym, ponoszą koszty tych zmian. Promowanie kredytów w obcej walucie – w tym wypadku we frankach – to po prostu zachęcanie obywateli do udziału w spekulacjach walutowych. W skali makroekonomicznej ten proces oznacza wzmacnianie importu kosztem ograniczenia zatrudnienia w kraju.

Wysokie ceny mitów

W felietonie „From Italy to the US, utopia vs reality” (Z Włoch do USA, utopia kontra realizm), zamieszczonym w „Financial Times”, Martin Wolf dowodzi, jak bolesne będzie trwanie przy pewnych mitach ekonomicznych, popularnych po dwóch stronach oceanu. W Europie pokutuje mit euro, mimo że nie stanowi ono optymalnego obszaru walutowego, w USA natomiast mit niskich podatków. Ceną realizacji mitu amerykańskiego jest zredukowanie zabezpieczenia emerytalno-zdrowotnego, co tylko pogłębia procesy kryzysowe. „Finansowe wyzwania są dla słabszych krajów UE wczesnym ostrzeżeniem, podobnie jak problemy Stanów Zjednoczonych, przygniecionych zobowiązaniami emerytalno-zdrowotnymi niemającymi pokrycia w aktywach” – ostrzegał niedawno na łamach „Financial Times” Robert Barro z Uniwersytetu Harvarda. Charakterystyczne również, że ostatnie analizy sytuacji w Japonii (opracowanie „Protect and revive”) kończyły się wykresem ukazującym wysokie wskaźniki emerytalnego obciążenia demograficznego w państwach G-7 (29 proc.), w tym zwłaszcza Japonii – gdzie ten wskaźnik wynosi aż 38 proc. – jako wyznaczniki kryzysogennego braku perspektyw rozwojowych krajów wysoko rozwiniętych. Tego typu ostrzeżenia powinny dotrzeć zwłaszcza do Polski, która starzejąc się w rekordowym tempie, nie tylko nie ma pokrytych zobowiązań, ale wprost pozbywa się aktywów, narażając się na utrwalenie procesów recesyjnych.

Starzenie się społeczeństw to też przyczyna kryzysu

Edwin Heathcote w artykule opublikowanym w „Financial Times” dochodzi do podobnych konkluzji na temat fundamentalnych przyczyn obecnego kryzysu: „Kiedy wyż demograficzny osiągnie wiek emerytalny, pokolenie oskarżone o przetrwonienie złotej ery dobrobytu i niepozostawienie niczego swoim wnukom i sobie, samo stanie się ofiarą mniejszych emerytur i konieczności dłuższej i cięższej pracy”.

W tym samym czasie chińska agencja ratingowa Dagong (Dagong Global Credit Rating Co.) ogłosiła obniżenie ratingu Polski ze stabilnego na negatywny. Mało kto jednak doczytał, że w tej negatywnej ocenie perspektyw długoterminowych wystąpiły argumenty, które trudno znaleźć w ocenach zachodnich agencji ratingowych. W opinii Chińczycy napisali, że fakt „kontrolowania głównych branż gospodarki narodowej przez fundusze zagraniczne i starzenie się społeczeństwa nie sprzyja zrównoważonemu rozwojowi gospodarczemu” w Polsce. Niestety – jak wynika z opublikowanego niedawno raportu GUS „Ubóstwo w Polsce 2010”, opartego na badaniach budżetów gospodarstw domowych – grupę najbardziej zagrożoną ubóstwem stanowią rodziny wielodzietne. Już przy liczbie dzieci większej od dwojga odsetek ubogich przekracza przeciętną, a wśród małżeństw z co najmniej czworgiem dzieci ok. 34 proc. osób żyło w 2010 r. w sferze ubóstwa ustawowego i ok. 24 proc. w sferze ubóstwa skrajnego (wzrost o 2,7 proc. w ciągu roku). W efekcie w 2010 r. dzieci i młodzież do lat 18 stanowiły ok. 1/3 populacji zagrożonej skrajnym ubóstwem. Przy olbrzymim zagrożeniu egzystencjalno-finansowym całego społeczeństwa naszego kraju zagrożenie ubóstwem dzieci i młodzieży jest znacznie silniejsze niż dorosłych. To pogłębia zapaść demograficzną i nieodwracalność trendów kryzysowych.

Wyjście – inwestycje o wysokim zwrocie?

Receptą na walkę z kryzysem może okazać się program gospodarczy PiS z 2005 r.: „Rozwój przez zatrudnienie”, który propaguje „wykorzystanie pieniędzy na inwestycje o wysokim zwrocie”. Tak przynajmniej uważa noblista Stiglitz (w swoim artykule zamieszczonym w jednym z ostatnich numerów „Financial Times”), podkreślając: „Rozwój przez zatrudnienie pozwoli na wsparcie wzrostu gospodarczego i zwiększenie przychodów podatkowych, obniżenie relacji zadłużenia do produktu krajowego brutto w średnim okresie oraz możliwości zmniejszenie zadłużenia publicznego. Nawet przy tej samej sytuacji budżetowej wydatki na restrukturyzację i podatki na rzecz wzrostu – poprzez obniżenie podatków od wynagrodzeń, a zwiększenie podatków od bogatych, a także obniżenie podatków firmom, które inwestują, i podniesienie ich tym, które tego nie robią – mogą poprawić zdolność kredytową”
Dr Cezary Mech
Źródło Gazeta Polska, 17 sierpnia 2011


Przebudowa trwa

Kryzys sprawił, że rynki finansowe nie będą już takie jak były. Widzimy to wszyscy. Za problemy najpierw obarczono nadzory finansowe – wszak okazały się nieskuteczne w nadzorze nad coraz bardziej skomplikowanymi instrumentami finansowymi tworzonymi i oferowanymi przez podmioty nadzorowane, więc „przeorano” ich strukturę. Potem zainteresowano się agencjami ratingowymi, wskazując, że ich ratingi były zawyżone w stosunku do skomplikowanych instrumentów pochodnych, częściowo tworzonych po to by obejść regulacje ostrożnościowe, a które okazały się jak przyszło co do czego bezwartościowe, mimo ratingów na poziomie inwestycyjnym. Wskazano, że nie podlegają one żadnemu nadzorowi, postanowiono więc zacząć je nadzorować. Gdy w obecnej fazie kryzysu agencje ratingowe zaczęły obniżać ratingi kredytowe państw zaczęły się pojawiać pomysły powołania przez kraje europejskie ich własnej agencji ratingowej, a po obniżeniu ratingu kredytowego Stanów Zjednoczonych część stanów zaczęła ogłaszać, że zarządzane przez nie fundusze przestaną występować o nadanie ratingów kredytowych ich emisjom. Banki centralne przez politykę niskich stóp procentowych, czy wykupywanie rządowych papierów dłużnych wpompowały w rynek olbrzymie ilości pieniądza i w praktyce wyczerpały możliwości dlaczego oddziaływania na gospodarkę i instytucje finansowe…
W Polsce do tej pory kryzys wywołał ograniczone bezpośrednie skutki, jeśli chodzi o architekturę rynku finansowego. Jeszcze przed kryzysem, PiS realizując swój program wyborczy zdołał doprowadzić w 2006 r. do integracji nadzoru nad rynkiem finansowym i powołania Komisji Nadzoru Finansowego. Konstrukcja ta sprawdziła się w okresie kryzysu i zapobiegła istotniejszym perturbacjom wśród podmiotów nadzorowanych. Bank centralny, kierowany przez Ś.P. Sławomira Skrzypka skutecznie zareagował na utratę zaufania na rynku międzybankowym (związanym przede wszystkim ze strukturą własnościową polskich banków – zależnych w dużym stopniu od banków zagranicznych, z których wiele popadło w kłopoty w związku z kryzysem) i w ramach tzw. „Pakietu Zaufania” dostarczył bankom płynności. Ofiarą kryzysu finansów publicznych padły jedynie otwarte fundusze emerytalne, którym ograniczono przekazywaną składkę z 7,3% do 2,3% oraz docelowo zwiększono ponoszone ryzyko inwestycyjne, umożliwiając im po okresie stopniowego podnoszenia limitów inwestycyjnych lokowanie do 100% aktywów w akcje. Ponieważ jednak Polska jest członkiem Unii Europejskiej, to zmiany w architekturze instytucjonalnej wywołanej kryzysem wpływają także na strukturę rynku w Polsce. A kryzys stał się dobrym pretekstem do przeforsowania utworzenia struktury nadzoru finansowego na szczeblu europejskim, czemu dotychczas część krajów broniących swojej suwerenności w tym zakresie skutecznie zapobiegało. W efekcie komitety skupiające nadzorców z poszczególnych krajów zostały przekształcone w paneuropejskie organy nadzoru, wyposażone już nie tylko w uprawnienia koordynacyjne, ale też uprawnienia decyzyjne w przypadku sporów między organami nadzorczymi z różnych krajów, ale także we własne uprawnienia nadzorcze w stosunku do podmiotów o charakterze paneuropejski, Europejskiemu Urzędowi Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych powierzono nadzór nad agencjami ratingowymi.

Powołanie nowych organów nadzoru na szczeblu europejskim skutkuje tym, że szukają one nowych kompetencji dla siebie, zatem poza już opisanymi zmianami można się spodziewać dalej idących zmian w przyszłości. Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA), na zapytanie Komisji Europejskiej w sierpniu 2011 r. przeprowadził konsultacje dotyczące ewentualnych zmian dotyczących dyrektywy dotyczącej pracowniczych funduszy emerytalnych. W ramach tych konsultacji EIOPA zaproponowała rozszerzenie zakresu podmiotów objętych dyrektywą także o otwarte fundusze europejskie. Zmiana taka wprowadziłaby daleko idące zmiany w kapitałowych systemach emerytalnych obowiązujących w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej – poddając je w praktyce kognicji europejskiego nadzoru (poprzez rozszerzenie kompetencji EIOPA) oraz faktycznie uniemożliwiając realizację polityki z zakresu ubezpieczeń społecznych przez państwa członkowskie, poprzez wymóg dopuszczenia działalności transgranicznej także w odniesieniu do otwartych funduszy emerytalnych stanowiących część systemu zabezpieczenia społecznego. Zmiany takie niekorzystnie odbyłyby się też na pozycji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, ze względu na ryzyko transferu kapitału za granicę. A siłę Komisji Europejskiej najlepiej pokazuje przykład implementacji wspomnianej wcześniej dyrektywy i pracowniczych funduszach emerytalnych – wbrew mocnym argumentom wskazującym, że w systemie zdefiniowanej składki obowiązującym w Polsce nie ma możliwości zarządzania przez polskie pracownicze fundusze emerytalne środkami w ramach programów opartych na innych zasadach, była ona w stanie wymusić na Polsce taką modyfikację ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, by pracownicze fundusze emerytalne w Polsce mogły przyjmować składki także w ramach innych programów niż opartych wyłącznie na zasadzie zdefiniowanej składki. Wyraźnie pokazuje to, że skutki zmian zapoczątkowanych kryzysem będą znacznie dalej idące, niż mogłoby się to wydawać na pierwszy rzut oka, nawet w krajach, w których system finansowy okazał się, przynajmniej do tej pory, stosunkowo odporny na zawirowania związane z kryzysem na rynkach finansowych na świecie.

Oczywiście kryzys spowodował różnego rodzaju napięcia na rynku finansowym w Polsce – związane choćby z tzw. opcjami niesymetrycznymi oferowanymi przez banki przedsiębiorcom czy ze wzrostem kursu franka w przypadku kredytów hipotecznych bądź zaostrzeniem polityki kredytowej związanej z kartami kredytowymi. Napięcia te nie zachwiały jednak podstawami funkcjonowania instytucji finansowych w Polsce. Nie oznacza to jednak, że nie zachodzą zmiany w ich funkcjonowaniu. Kryzys finansowy spowodował na przykład znacznie większą zmienność nie tylko na rynku walutowym, ale także na rynku papierów wartościowych. Spowodowało to istotny wzrost ryzyka związanego z działalnością inwestycyjną. Tradycyjne czynniki analizy ryzyka wydają się w obecnej sytuacji już niewystarczające, nawet rating kredytowy na poziomie inwestycyjnym nie musi być wystarczającą gwarancją bezpieczeństwa inwestycji w dane instrumenty finansowe. W konsekwencji coraz większą popularnością zaczynają się cieszyć inwestycje alternatywne, z drugiej strony, przy inwestycjach w tradycyjne instrumenty – uzupełnianie oceny tradycyjnych czynników ryzyka badanych przez agencje ratingowe także oceną nietradycyjnych czynników ryzyka dostarczają przez podmioty dokonujące ocen czynników ryzyka związanych ze środowiskiem naturalnym, zaangażowaniem społecznym oraz corporate governance. O ile do tej pory tego typu oceny były wykorzystywane przy ocenie emitentów na innych rynkach, to obecnie taka możliwość pojawiła się także w Polsce, początkowo w związku z wprowadzeniem przez GPW SA w 2009 r. Respect Index, a obecnie w sposób komercyjny - dzięki ratingom ECPI ESG spółek notowanych na GPW SA opartych na ocenach dokonywanych przez Agencję Ratingu Społecznego sp. z o.o. (pierwszy z nich to ECPI WIG 20 ESG Leaders Index).

Zmiany spowodowane kryzysem nie zakończyły się, nie wiemy jeszcze jaka będzie architektura rynków finansowym po jego rzeczywistym zakończeniu, jakie będą konsekwencje utworzenie nowych struktur nadzorczych na szczeblu europejskim. Istnieje duże ryzyko, że zmiany te będą prowadzić do stopniowego osłabienia roli nadzorów na szczeblu krajowym, przy pozostawieniu odpowiedzialności właśnie na tym poziomie. Jednocześnie kierunek tych zmian trudno uznać za korzystny dla klientów polskich instytucji finansowych, bo polski rynek jest i pozostanie rynkiem peryferyjnym z punktu widzenia nadzorcy na poziomie europejskim i jego decyzje będą preferowały interesy klientów instytucji funkcjonujących na głównych rynkach EU. Kryzys pokazał też słabość wspólnej waluty ustanowionej mimo braku spełnienia przez jej członków kryteriów optymalnego obszaru walutowego oraz zarazem determinację polityczną do jej utrzymania. Thriller ten nie pozostanie także bez wpływu na funkcjonowanie rynków finansowych także w krajach peryferyjnych pozostających poza strefą euro, takich jak Polska. Nie wiemy zatem na pewno co nas czeka, poza pewnością, że to jeszcze nie koniec zmian i dalej będziemy „żyli w ciekawych czasach”, które nie ominą także rynku kapitałowego i finansowego w Polsce.
Paweł Pelc
31 sierpnia 2011



Zarząd Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
Prezes – Cezary Mech
Wiceprezes- Ewa Tomaszewska
Wiceprezes- Paweł Pelc



Adres Stowarzyszenia:
Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego UNFE
ul. Korzystna 7
03-623 Warszawa
www.srkunfe.pl
e-mail:
srkunfe@webpark.pl


Biuletyn Miesięczny
 
Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego