Stowarzyszenie Rynku Kapitalowego UNFE

nr 105, luty 2012 r.

Biuletyn Miesięczny

Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego
Warszawa, luty 2012r. Nr 105

OD REDAKCJI

Zapraszamy do lektury kolejnego numeru Biuletynu Miesięcznego Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE. Zawiera on artykuł Pawła Pelca Wiceprezesa naszego Stowarzyszenia „Houston mamy problem!” oraz artykuł Prezesa Stowarzyszenia Cezarego Mecha „Kryzys jest nieunikniony!”
Wszystkich członków oraz sympatyków Stowarzyszenia zachęcamy do współpracy z redakcją Biuletynu, chętnie opublikujemy przygotowane przez Państwa teksty.
Zapraszamy do odwiedzenia strony internetowej Stowarzyszenia: www.srkunfe.pl, na której dostępne są między innymi wszystkie biuletyny Stowarzyszenia.
Redakcja

"Houston mamy problem!"

Tak chyba najlepiej skomentować orzeczenie Trybunału Sprawiedliwości UE, który w pełni podzielił stanowisko Komisji Europejskiej w sprawie inwestycji zagranicznych OFE. Według Trybunału, OFE podlegają zasadzie swobody przepływu kapitału i argumenty rządu polskiego, że jest inaczej, nie przekonały sędziów. Kluczowym argumentem Trybunału wybitym w komunikatach bezpośrednio po wydaniu orzeczenia przez Trybunał, była powtórzona za Komisją Europejską teza, że OFE prowadzą działalność gospodarczą. Wydaje się zatem, że Trybunał, podobnie jak Komisja Europejska nie rozróżnia OFE i PTE, które jest jego organem. Tymczasem zarówno OFE, jak i PTE wyposażone są w osobowość prawną i są to odrębne podmioty. OFE stanowi wyodrębnioną prawnie masę majątkową opartą na składkach członków tego funduszu. PTE, które jest jego organem, tworzy OFE i następnie prowadzi działalność gospodarczą polegającą na zarządzaniu jego aktywami. Działalność PTE jest działalnością zarobkową – finansowaną przede wszystkim z opłaty za zarządzanie i opłaty od składki. PTE niewątpliwie jest podmiotem prywatnym, prowadzącym działalność gospodarczą i nie będącym częścią systemu zabezpieczenia społecznego. Akcje PTE mogą być przedmiotem obrotu, a konsekwencją błędnych decyzji gospodarczych podejmowanych przez zarząd PTE może być nawet w skrajnym przypadku jego upadłość. Nic takiego nie ma miejsca w przypadku OFE, które (wraz z ZUS) służy realizacji konstytucyjnych funkcji państwa w zakresie zabezpieczenia społecznego po osiągnięciu wieku emerytalnego. Środki gromadzone w OFE objęte są w ostatniej instancji gwarancjami Skarbu Państwa, podobnie jak gwarantowany jest minimalny poziom świadczeń emerytalnych systemu zabezpieczenia społecznego tworzonego łącznie przez ZUS i OFE. Orzeczenie Trybunału Sprawiedliwości UE potwierdza tezę, że Polska wciąż nie zdołała wytłumaczyć w Unii Europejskiej na czym polega nasz system emerytalny, odmienny od funkcjonujących w „starych” krajach Unii Europejskiej. Zbudowana jakiś czas temu koalicja krajów zainteresowana zmian traktowania systemów podobnych do polskiego nic nie osiągnęła, nie zajęliśmy się też tym tematem w ramach polskiej prezydencji w UE i … teraz mamy problem i to poważny.
Zwiększenie limitów inwestycji zagranicznych zwiększy poziom ryzyka inwestycyjnego i zmienności wyników OFE, a także może prowadzić do zwiększenia kosztów funkcjonowania systemu. Ale także ból głowy dla polskich przedsiębiorców – bo utrudni im dostęp do kapitału, dla giełdy warszawskiej – bo ograniczy jej atrakcyjność dla zagranicznych emitentów, ale też dla rządu – bo trudniej będzie ulokować polski dług, a waluta będzie bardziej zmienna i zwłaszcza w początkowym okresie może się dodatkowo osłabić wskutek zakupu przez OFE walut na inwestycje za granicą. Większa zmienność złotego to zarówno ryzyko szybszego przekroczenia konstytucyjnych progów zadłużenia, jak i wyczerpania się rezerw dewizowych w razie próby ograniczenia skutków takiego stanu rzeczy przez bank centralny. Jednocześnie jest to czynnik oddalający dodatkowo nasze wejście do strefy euro (jeśli oczywiście zdoła ona przetrwać obecne zawirowania, a my zaczniemy spełniać kryteria konwergencji i nadal będziemy chcieli do niej przystąpić, mimo że nie spełnia ona kryteriów optymalnego obszaru walutowego) – bo większy limit inwestycji zagranicznych OFE, jako czynnik zwiększający zmienność złotego, może utrudnić utrzymanie się w dopuszczalnych widełkach wahań kursowych bezpośrednio przed podjęciem decyzji o ewentualnym przystąpieniu Polski do tej strefy.
Szerzej patrząc – Polska nadrabiająca wciąż zapóźnienie cywilizacyjne i infrastrukturalne – dziedzictwo komunizmu i zniszczeń wojennych – w związku z tym potrzebująca kapitału, wskutek uporu Komisji Europejskiej i orzeczenia Trybunału może zostać zmuszona, by zostać jego eksporterem, a to może dodatkowo spowolnić wzrost gospodarczy. Obym był złym prorokiem, ale orzeczenie to może spowodować powrót do dyskusji o przyszłości systemu emerytalnego w Polsce i wzmocnić w obecnym rządzie argumenty tych, którzy chcieliby, by Polska w tym zakresie podążyła śladem Węgier…
Paweł Pelc
Radca Prawny, Kancelaria Radcy Prawnego Pawła Pelca
Wiceprezes Agencji Ratingu Społecznego sp. z o.o.
za Gazeta Ubezpieczeniowa nr 2 (665), 10 stycznia 2012, str. 19)

Kryzys jest nieunikniony!

Costas Paris oraz Terence Roth, w artykule „Greek Default Fears Grow as Debt Talks Stumble”, który ukazał się w „Wall Street Journal” 17 stycznia, wiążą załamanie negocjacji Grecji z Institute of International Finance z wysokością kuponu restrukturyzowanego długu. O ile Grecja, Niemcy i MFW chcą jego w wysokości 4 proc., o tyle IIF proponuje poziom powyżej 5 proc.
Na 20 marca br. Grecji przypada termin spłaty obligacji na kwotę 14,5 mld euro. Marzec jest krytycznym miesiącem w roku 2012, z najwyższą transzą do spłacenia, na którą bez zasilenia przez UE Grecja nie ma pieniędzy. Zgoda IIF jest o tyle istotna, że jeśli około 68 proc. inwestorów dobrowolnie się zgodzi, to klauzula tzw. „wspólnego działania” (collective action), zostanie uruchomiona, zmuszając pozostałych wierzycieli do przyłączenia się do porozumienia.
Banki „sobie załatwiły”
Jak podają Tom Lauricella, Matt Wirz i Alkman Granitasas w innym artykule „WSJ” „Markets Bet on Greek Debt Deal”, o ile grecki dług, który ma ulec redukcji, jest wyceniany na 21-24 proc. wartości nominalnej, to cenę tego płatnego w marcu fundusze hedgingowe wywindowały do 40 proc. Blokując porozumienie i grożąc ogłoszeniem niewypłacalności, „grają” na opóźnienie porozumienia, na czym by skorzystały, gdyby jeszcze marcowa transza została spłacona ze środków pomocowych. Niemniej, nawet jeśli uzgodniony plan redukcji długu wejdzie w życie, to i tak Grecja będzie zadłużona ponad miarę, gdyż zgodnie z planami pod koniec 2012 r. będzie miała 435 mld euro długu.
Z tym, że dwie trzecie z nich będzie winna instytucjom publicznym, które z powodów politycznych mogą jej ten wymiar zredukować. Przy okazji okazało się, że o ile banki zgodziły się na redukcję jego wymiaru, to jednocześnie zabezpieczyły się, iż ten dług ma być spłacony ale w euro.
Otóż, o ile wcześniej pisałem, że w przypadku wyjścia Grecji ze strefy euro, problemem w spłacie byłby dług instytucji prywatnych, który jest zaciągnięty na prawie londyńskim, o tyle teraz okazało się, że banki „załatwiły sobie” zamianę jurysdykcji swojego długu, przy okazji udzielonej pomocy. A dla Grecji jest to przysłowiowa zamiana pasa na siekierkę. Gdyż o ile szacuje się, że drachma straciła by 80 proc. swojej wartości, to dla inwestorów stało się korzystnie zredukować 50 proc. wartości i utrzymać zwrot długu w euro.
Euro najgorszą walutą
Nadchodzący rok będzie tym, w którym strefa euro ocaleje albo się rozpadnie, a ostatnie „zbiorowe” obniżki ratingów państw strefy euro, te prognozy potwierdzają. Właśnie takim stwierdzeniem rozpoczął Brian Blackstone artykuł „New Hurdles Loom in Euro Crisis” w „Wall Street Journal”. Stwierdzenie niezbyt optymistyczne, niemniej bliskie obiektywnego, w sytuacji bardzo złych wyników europejskiego rynku kapitałowego.
Jego odbiciem stał się fakt, że euro było najgorszą walutą wśród głównych walut świata, której wartość spadła do poziomu najniższego względem jena od 10 lat, a względem dolara, jedynie podczas sesji 10 stycznia, osiągnęło poziom wyższy niż w ostatnim dniu roku – 1,287 dol./euro. Presja na osłabienie rośnie ze względu na rekordową ilość 127,9 tys. kontraktów typu „short”, zanotowaną 27 grudnia przez Commodity Futures Trading Commission. Wg Banku Anglii operacje na dol./euro stanowią 1/3 operacji na światowym rynku walutowym. A dane CFTC są dobrą podstawą do oceny zachowań funduszy hedge’ingowych, jak i krótkoterminowych ocen inwestorów.
Analitycy oczekują presji na euro w pierwszym półroczu nowego roku. I nic dziwnego jeśli, jak ujawniono w Szwajcarii, żona szefa Banku Centralnego przewalutowała swoje oszczędności na dolary, a sami Grecy, nie wierząc w stabilność swojego systemu, wytransferowali ponad 62 mld euro w ciągu ostatnich dwóch lat. Według danych Banku Centralnego Grecji, tylko we wrześniu i październiku 2011 r. firmy i klienci prywatni wycofali z greckich banków ponad 14 mld euro, a przecież tego typu zabezpieczenia przed upadkiem euro inwestorzy dokonują masowo. W tym kontekście, tak bardzo nie dziwi fakt, że rekordowe, bo 17-procentowe zwroty w 2011 r., dały inwestycje w dziesięcioletnie obligacje amerykańskie i były to najwyższe zwroty na nich od 2008 r.
Sytuacja nie do utrzymania
Tydzień temu Bloomberg opublikował, zamówioną przez Europejski Bank Centralny, analizę wysokości zobowiązań emerytalnych w 19 krajach Unii Europejskiej, w tym w Polsce. Jak wyliczyło Centrum Międzygeneracyjne w Uniwersytecie we Freiburgu, na którego wyniki w artykułach publikowanych w „Gazecie Finansowej” już wcześniej się powoływałem, w opracowaniu „Pension obligations of government employer pension schemes and social security pension schemes established in EU countries. Final Report”, zobowiązania emerytalne tych państw są czterokrotnie(!) wyższe, od ich zadłużenia względem rynku kapitałowego i wynoszą prawie 30 bln euro.
Podczas gdy zadłużenie z tego tytułu w Polsce jest jeszcze wyższe, gdyż wynosi 361 proc. PKB i 3,828 bln zł (s. 133). Według wypowiedzi Jacoba Funka Kirkegaarda z Peterson Institute for International Economics z Waszyngtonu, zamieszczonej przez Bloomberga, tego typu sytuacja jest nie do utrzymania, gdyż obsługa tak olbrzymich zobowiązań musi pogłębiać kryzys w Europie i utrudniać wysiłki redukcji wysokości zadłużenia. Tego typu sytuacja musi spowodować wzrost wysokości wieku emerytalnego, w połączeniu z obniżką wysokości świadczeń, o czym jest przekonany cytowany przez Bloomberga konsultant emerytalny Mercera’a dla krajów Europy Środkowo-Wschodniej, Fergal McGuinness z Marsh & McLennan Cos.’s w Zurichu.
Kryzys w Polsce jest nieunikniony
Charles Cowling z JLT Pension Capital Strategies Ltd. w Londynie, w artykule opublikowanym przez Public Serwice Europe, uważa, że już teraz wiek emerytalny należy podwyższyć do co najmniej 70 a możliwe że 75 lat, aby nadchodzącym wyzwaniom sprostać. Gdyż, jak wynika z wyliczeń Mercer’a, o ile zobowiązania francuskie w wysokości 6,7 bln euro, jak i Niemiec w wysokości 7,6 bln euro, są w wysokości trzykrotności PKB tych krajów, to jednak ze względu na wyższy przyrost naturalny Francji, łatwiej będzie się z nich wywiązać.
Ale jedynie przy zachowaniu wzrostu gospodarczego, wydłużeniu wieku emerytalnego, i jak podaje Stefan Moog z Uniwersytetu we Freiburgu, przy założeniu spadku wysokości emerytur z 63 proc. wynagrodzeń (teraz) do 48 proc. w 2060 r. A to dlatego, że jak podał „The Economist” w marcowym artykule „Running faster but falling behind”, o ile w ubiegłym roku na każdego emeryta przypadało we Francji 4,2 pracowników, natomiast w Niemczech 4,1, to w 2050 r. ta relacja spadnie do poziomu odpowiednio 1,9 i 1,6. Moim zdaniem kryzys jest jednak nieunikniony dla całej Europy, a zwłaszcza dla Polski, która, mając olbrzymie zobowiązania emerytalne i tragiczny poziom urodzeń, wysyła swoje dzieci, do przeżywających problemy sąsiadów.
A to dlatego, że, jak podaje ONZ w raporcie „Word Population Ageing 2009”, Europa ma najwyższą proporcję osób w wieku emerytalnym i zgodnie z przewidywaniami, liczba osób w wieku powyżej 60 lat jeszcze wzrośnie z 22 proc. w 2009 r. do 35 proc. w 2050 r. Świat w tym czasie się zestarzeje do obecnego, europejskiego poziomu z 11proc. obecnie. I moim zdaniem Europa, a w pierwszej kolejności Polska tym wyzwaniom nie sprosta.
Moment przełomowy
Według Mercera zarówno Portugalia, jak i Grecja mogą skorzystać z możliwości ograniczenia zobowiązań emerytalnych poprzez wyjście ze strefy euro i powrót do narodowych walut, gdyż wyższe stopy procentowe ograniczą wartość zobowiązań krajowych, podczas gdy ewentualne zagraniczne aktywa zyskają na wartości. Tak więc zarówno Polska bez dzieci i z 415-procentowym długiem, jak i Grecja z 231-procentowym emerytalnym, który ma szanse, przy powrocie do drachmy, zredukować, znajdują się z tych samych powodów w sytuacji kryzysowej. A rok 2012, jak i sam marzec, są jedynie pozornie momentem przełomowym.
dr Cezary Mech
Za Gazeta Finansowa, 22.01.2012 r.

Zarząd Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
Prezes – Cezary Mech
Wiceprezes- Ewa Tomaszewska
Wiceprezes- Paweł Pelc

Adres Stowarzyszenia:
Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego UNFE
ul. Korzystna 7
03-623 Warszawa
www.srkunfe.pl
e-mail:
srkunfe@webpark.pl

Biuletyn Miesięczny

Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego