nr 113, październik 2012 r.
Biuletyn Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
nr 113, październik 2012 r.
nr 113, październik 2012 r.
Bilionowe konsekwencje utrzymywania strefy euro
Nowe szacunki MFW dotyczące delewarowania banków jak i potencjalnego efektu schłodzenia gospodarek.
Okazuje się, że banki krajów, w których zyskowność carry trade jest znacznie mniej zyskowna ze względu na niskie rentowności rodzimych papierów skarbowych, obrały tylko nieznacznie inną strategię od tej opisanej w poprzednim wpisie („Dlaczego banki Włoch i Hiszpanii nie wyprzedają swoich portfeli”).
Polega ona na wzroście aktywów całkowitych przy wyzbywaniu się tych obciążonych większym ryzykiem, na posiadanie których potrzebują 100%-owe pokrycie w kapitale własnym, starając się jednak o ich upłynnienie przy jak najniższym dyskoncie. I tak aktywa Deutsche Bank w ciągu roku wzrosły o €350 mld do poziomu €2,2 bln na koniec czerwca, podczas gdy plany wyzbycia się aktywów ważonych ryzykiem zakładają ich sprzedaż na poziomie €135 mld. Podobna sytuacja występuje w przypadku banków francuskich. Otóż zwiększyły one w ciągu roku poziom funduszy pozyskanych z EBC czterokrotnie o €92,2 mld do poziomu €124,5 mld na początku sierpnia. W efekcie nic dziwnego że zachowując dotychczasowe źródła zasilania aktywa BNP Paribas wzrosły o 2,3%, Credit Agricole o 13%, a Societe Generale o 7,6%. Nastąpiło to w sytuacji kiedy jednocześnie BNP Paribas sprzedał ok. €70 mld aktywów obciążonych ryzykiem, Credit Agricole €34 mld, a Societe Generale €33 mld, w efekcie czego aktywa ważone ryzykiem spadły w ciągu pół roku do końca czerwca w BNP Paribas o 6%, Credit Agricole o 2%, a Societe Generale o 9%. Przy czym Societe Generale sprzedało TCW Group do funduszu typu private equity Carlyle Group poniżej ceny za jaką tą amerykańską firmę zarządzającą aktywami kupiło w 2001 r. ($880), jednak gdy chodzi o ostatnio strukturyzowaną transakcję sprzedaży Axa SA kredytów hipotecznych o wartości księgowej €800 mln z dyskontem 10%-owym, to starają się to robić w taki sposób aby nie wykazywać znaczących strat księgowych. Ponadto ze względu na wymogi kapitałowe Bazylei wszystkie te trzy banki francuskie wycofały się z finansowania kredytów dolarowych dla firm lotniczych i armatorów morskich, aby ograniczyć wymogi kapitałowe i zwiększyć możliwość zlewarowania swoich bilansów.
Po roku okazało się że głównymi „ofiarami” procesu odchudzania stały się banki angielskie i to te które uzyskały pomoc publiczną. HSBC zmniejszył swoje aktywa w ciągu roku o około $40 mld do $2,65 bln pod koniec czerwca 2012 r. Lloyds który uzyskał £20,3 mld pomocy w 2009 r. zmniejszył również swoje aktywa o £66 mld od tamtego czasu do poziomu £961 mld. Bankiem który jednak najbardziej się „odchudził” okazał się RBS który w 2008 r. uzyskał pomoc na poziomie £45,5 mld, a zmniejszył swoje aktywa od tamtego czasu aż o bilion funtów, tak że obecnie rozporządza środkami w wysokości £1,4 bln. Innymi bankami które po uzyskaniu pomocy znacząco „odchudzają” swoje bilanse są banki irlandzkie. I tak Allied Irish, Bank of Ireland, Permanent TSB Group Holdings pozbyły się już €42,6 mld aktywów, a do końca przyszłego roku planują dalszą redukcje o kolejne 28 mld euro.
Podsumowując tą część analizy można skonkludować że niesłychana hojność EBC spowodowała nadzwyczajną opłacalność carry trade na obligacjach rządowych odsuwając ryzyko bankructwa instytucji bankowych, kosztem przejęcia ryzyka przez EBC i bilionowych strat w przypadku rozpadu strefy euro. Nie odsuwa to jednak konieczności wysanowania europejskich instytucji bankowych, a jedynie przesuwa w czasie tą operację w nadziei że dany czas pozwoli na „powrót do zdrowia” instytucji bankowych. Niemniej powoduje to również konieczność dalszego powielania działań EBC, w sytuacji kiedy nawet prezes Mario Draghi uważa że finansowa fragmentacja Eurostrefy w której kapitały uciekają z krajów peryferyjnych jest nie do utrzymania na dłuższą metę: „You can’t have a union when you have certain countries that are permanent creditors and a set of countries that are permanent debtors”.
MFW w swoim ostatnio opublikowanym raporcie nazwał „odpływem na masową skalę kapitałów” z Hiszpanii (w ciągu roku do końca czerwca $296 mld) i Włoch $235 mld, oraz uznał konieczność zdecydowanego działania. Powyższy raport wprawdzie odnotował zmniejszenie aktywów 58 największych banków europejskich o $600 mld uznał jednak, że ucieczka kapitałów z peryferii utrudniająca ich zrolowanie, jak i pogorszenie warunków gospodarczych oddziaływujące na wzrost strat i pogorszenie zyskowności bez adekwatnej kontrakcji, jedynie nasilą procesy delewarowania instytucji finansowych. I o ile jak podaje Bloomberg w artykule „IMF Sees European Facing $4,5 Trillion Sell-Off” do końca roku 2013 banki europejskie będą potrzebowały sprzedać aż $4,5 bln aktywów - o 18% więcej od szacunków przedstawionych w raporcie kwietniowym w którym zaprezentowano $3,8 bln kwotę. Przy czym wszyscy zdają sobie sprawę, że taka akcja spowodowałaby w przyszłym roku spowolnienie na skalę 4 pkt procentowych wzrostu krajów peryferyjnych – Włoch, Hiszpanii, Irlandii, Portugalii, Grecji i Cypru. Powołując się na ten sam raport i oceny oparte o 58 największych bankach europejskich Financial Times w artykule „IMF warns eurozone on capital f light woes. Fund concerned over bank deleveraging” szacuje konieczną redukcje o 8% ich aktywów – $2,8 bln w tym aż 10%-ową w krajach peryferyjnych. Niemniej zaprezentowane zredukowane wyzwanie sięgające 6% aktywów i $2,3 bln, wydaje się zbyt ambitne.
Powaga konsekwencji zarysowanych działań skłania to do rozważenia bardziej pragmatycznego scenariusza opartego o dalsze kontynuowanie działań pozornych, które zostały opisane w poprzednim wpisie i na początku obecnego artykułu, które kosztem dalszego zaangażowania EBC zostaną zastosowane i to bez wymaganej skoordynowanej akcji na szczeblu Unijnym.
Cezary Mech
Agencja Ratingu Społecznego
Prezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
za: http://www.stefczyk.info/blogi/przez-pryzmat-ekonomii/bilionowe-konsekwencje-utrzymywania-strefy-euro,5647867139
KNF o wypłacie świadczeń emerytalnych
Komisja Nadzoru Finansowego zabrała głos w coraz bardziej palącej sprawie kształtu rozwiązań dotyczących wypłaty dożywotnich emerytur kapitałowych. Wypłata ta musi zacząć się w 2014 roku, a wypracowanych rozwiązań wciąż brak.
Dyskusja o ich kształcie ciągnie się od 1998 r., ale dotychczas nie zaowocowała osiągnięciem konsensusu w tej sprawie i wypracowaniem spójnych rozwiązań oraz uchwaleniem regulacji objętych tym konsensusem.
KNF przeanalizował cztery koncepcje – administrowanie i wypłatę emerytur z II filara przez ZUS (na zasadach kapitałowych), administrowanie i wypłatę emerytur z II filara poza ZUS (na zasadzie pełnej swobody rozwiązań i braku gwarancji wypłat), wypłatę świadczeń przez podmioty wyłaniane w drodze przetargu oraz zarządzanie aktywami przez PTE w fazie wypłat.
Analiza ta pomija szereg koncepcji pojawiających się wcześniej – jak wypłatę przez ZUS na zasadzie repartycyjnej, wypłatę świadczeń przez specjalnie utworzone zakłady emerytalne czy wypłatę świadczeń przez zakłady ubezpieczeń na życie wybrane przez ubezpieczonych, a także wypłatę programowaną przez OFE, czy kwestię emerytur małżeńskich – w systemie objętym gwarancjami.
W efekcie takiego zawężenia dostępnych opcji analizę tę trudno przyjąć za kompletną próbę dostarczenia decydentom materiału pozwalającego na podjęcie decyzji w oparciu o wiedzę i koncepcje wypracowywane od 1998 r. Wręcz przeciwnie, taka konstrukcja raportu sprowadza się po prostu do „dorzucenia” do już istniejących w dyskusji opcji – kolejnych czterech rozwiązań oraz ich oceny przez KNF, z której ma wynikać, że najwięcej zalet ma wypracowana w raporcie przez KNF koncepcja „zainspirowana propozycjami przedstawionymi przez ekspertów Polskiej Konfederacji Pracodawców Lewiatan.
Moim zdaniem koncepcja ta jest znacznie gorsza od nieanalizowanych przez KNF rozwiązań, opartych na wyborze ubezpieczonego dożywotnich emerytur kapitałowych wypłacanych przez zakłady ubezpieczeń na życie – w ramach systemu objętego gwarancjami państwa, w tym emerytury minimalnej opartej na obu obowiązkowych filarach.
Koncepcja lansowana w raporcie przez KNF według jej autorów ma charakter rynkowy, choć reglamentowany. Trudno zaakceptować taką klasyfikację – owszem zarządzanie aktywami będzie się odbywać przez instytucje prywatne – ale sam podział środków do zarządzania nie będzie miał charakteru rynkowego. Dodatkowo pomysł 10% udziału PTE w odpowiednio wyliczanej części nadwyżki może rodzić pokusę nadmiernego ryzyka inwestycyjnego. W sytuacji, gdy wyboru zarządzających aktywami nie dokonują ubezpieczeni, a następuje on w oparciu o algorytm, trudno uznać taki system za rynkowy.
Dodatkowo wariant, zakładający, że środki z PTE finansują wypłatę emerytur jedynie przez 12 lat, w początkowym okresie może rzeczywiście, jak wskazuje to KNF wygenerować nadwyżkę w FUS, to jednak w kolejnych latach może pogłębiać jego niedobory przy coraz mniejszej liczbie pracujących i opłacających składki. Każde rozwiązanie przewidujące wyższe obciążenia FUS w późniejszym okresie należy uznać w obecnej sytuacji za szczególne ryzykowne. Wręcz przeciwnie – w takiej sytuacji demograficznej w jakiej obecnie znajduje się Polska – stosunkowy duży udział w populacji osób w wieku produkcyjnym, przy jeszcze ograniczonej liczbie osób w wieku poprodukcyjnym i znacząco ograniczonej liczbie dzieci – należy dążyć do przyjmowania takich rozwiązań, by zwiększać w przyszłości dofinansowanie świadczeń z części kapitałowej, w miarę pogarszania relacji między osobami w wieku produkcyjnym i poprodukcyjnym.
Mimo to raport KNF należy ocenić pozytywnie, za sam fakt jego przygotowania i upublicznienia, bo jest to kolejne przypomnienie, że problem wypłat dożywotnich emerytur kapitałowych, mimo upływu czasu pozostaje wciąż nierozwiązany. A przecież termin wypłaty świadczeń wciąż się przybliża, nawet mimo podniesienia wieku emerytalnego. Nawet mając zastrzeżenia do ograniczonego spektrum rozwiązań analizowanych przez KNF, czy nie zgadzając się z wyciągniętymi przy takiej konstrukcji raportu wnioskami, należy pamiętać, że każde działanie przyspieszające podjęcie decyzji dotyczącej kształtu wypłat dożywotnich emerytur kapitałowych i wracające do dyskusji w tym zakresie należy oceniać pozytywnie, gdyż, wywołana nim polemiki i dyskusje mogą jednak pomóc w wypracowaniu optymalnych rozwiązań, nawet jeżeli byłyby one w opozycji do propozycji KNF. Raport, choć nie wprost, zwraca też uwagę na palący problem powrotu do pierwotnej wysokości składki przekazywanej do OFE, wskazując, że pozostawienie składki na poziomie 2,3% zamiast 7,3% prowadzi do tego, że część kapitałowa będzie miała praktycznie marginalne znaczenie dla wysokości przyszłych emerytur.
Komisja Nadzoru Finansowego zabrała głos w coraz bardziej palącej sprawie kształtu rozwiązań dotyczących wypłaty dożywotnich emerytur kapitałowych. Wypłata ta musi zacząć się w 2014 roku, a wypracowanych rozwiązań wciąż brak.
Paweł Pelc
Wiceprezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
za: http://www.stefczyk.info/blogi/okiem-prawnika/knf-o-wyplacie-swiadczen-emerytalnych,5526283334
KNF się poprawia
Jakiś czas temu krytykowałem Komisję Nadzoru Finansowego za wydawanie rekomendacji bez podstawy prawnych.
Dotyczyło to wydanych na przełomie 2011 i 2012 r. rekomendacji adresowanych do banków, zakładów ubezpieczeń i powszechnych towarzystw emerytalnych, w których KNF w praktyce zastępował ustawodawcę próbując tworzyć normy wiążące nadzorowane przez siebie instytucje bez podstawy prawnej ((http://www.knf.gov.pl/Images/polityka_dywidendowa_bankow_tcm75-28917.pdf, http://www.knf.gov.pl/Images/zu_polityka_dywidendowa_tcm75-29231.pdf, http://www.knf.gov.pl/Images/stanowisko_w_sprawie_podzialu_zyskow_PTE_2011_tcm75-29104.pdf) a w sierpniu 2012 r. nawet podmioty jeszcze nie podlegające nadzorowi KNF, jakimi są spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe (http://www.knf.gov.pl/Images/pismo_do_zarzadow_SKOK_tcm75-31597.pdf).
Ostatnio KNF opublikował dwa stanowiska w istotnych dla rynku kwestiach, w których odszedł od prób nie mającej podstaw prawnych działalności prawotwórczej i zajął się interpretowaniem obowiązujących przepisów (http://www.knf.gov.pl/Images/praktyki_sprzedazowe_26_09_2012_tcm75-31955.pdf , http://www.knf.gov.pl/Images/Adekwatnosc_sk%C5%82adek_ZU_03-10-12_tcm75-32027.pdf). Jest to powrót do wcześniejszych praktyk organu nadzoru, stosowanych przed przełomem lat 2011 i 2012.
Często są to interpretacje daleko idące, oparte na szeroko rozumianej wykładni celowościowej. Mimo to decyzję o rezygnacji z formy pozaprawnych rekomendacji i zastąpieniu ich stanowiskami zawierającymi wykładnię obowiązujących przepisów uznać należy za godny pochwały powrót do normalności. Organ nadzoru zamiast próbować „wdziewać buty” regulatora, po prostu zajmuje się tym, czym powinien, czyli nadzorem, stosując do niego szeroki wachlarz środków – w tym przestawianie swoich interpretacji przepisów.
W takiej sytuacji także pozycja podmiotów nadzorowanych jest zupełnie inna – skoro KNF dokonuje interpretacji przepisów – to podmioty nadzorowane mogą ją podzielić lub próbować toczyć spory o tę interpretację, przestawiając własne rozumienie interpretowanych przepisów. W przypadku wydawania przez KNF rekomendacji bez podstawy prawnej podmioty nadzorowane nie miały takiej szansy, bo KNF nie interpretował obowiązujących przepisów, lecz uzupełniał je swoją działalnością „prawotwórczą”, mimo, że nie miał do tego podstaw.
Zmiana narzędzi stosowanych przez KNF, by osiągnąć oczekiwane przez nadzór zachowania podmiotów nadzorowanych jest bardzo istotna, bo stawi powrót do rzeczywistości państwa prawnego i konstytucyjnych zasad działania organów władzy publicznej opartych na zasadzie legalności (działania wyłącznie na podstawie obowiązujących przepisów i w ich granicach). O ile bowiem wydanie rekomendacji bez upoważnienia ustawowego wykraczało poza te ramy, to interpretowanie przepisów w pełni się w nich mieści, o ile jest zgodne z dopuszczalnymi regułami wykładni.
Pozytywnie należy ocenić zmianę stosowanych przez KNF instrumentów służących osiąganiu pożądanych z punktu widzenia nadzoru nad rynkiem finansowym, o ile będzie to trwała zmiana i KNF rzeczywiście na trwałe odejdzie od prób zastępowania ustawodawcy i regulowania rynku w zakresie pominiętym przez ustawodawcę w formie rekomendacji czy wytycznych wydawanych bez podstawy prawnej.
Paweł Pelc
Wiceprezes Agencji Ratingu Społecznego sp. z o.o.
radca prawny, Kancelaria Radcy Prawnego Pawła Pelca
za: http://www.stefczyk.info/blogi/okiem-prawnika/knf-sie-poprawia,5551135769
KNF o sprzedaży ubezpieczeń
O problemie sposobu kalkulacji składek ubezpieczeniowych oraz konsekwencjami ich zaniżania przez zakłady ubezpieczeń.
Komisja Nadzoru Finansowego w piśmie z 2 października 2012 r. dokonała interpretacji przepisów dotyczących działalności ubezpieczeniowej w zakresie kalkulacji składki i przypomniała zakładom ubezpieczeń, że „składka ubezpieczeniowa powinna być skalkulowana adekwatnie do ryzyka występującego w danym rodzaju ubezpieczenia, w oparciu o stosowne dane statystyczne odnoszące się do przedmiotowego ryzyka. Jednocześnie, przepisy te wskazują, że wysokość składki nie może być niższa od poziomu zapewniającego wykonanie wszystkich zobowiązań wynikających z umowy ubezpieczenia i pokrycie kosztów wykonywania działalności ubezpieczeniowej".
Działanie takie na pierwszy rzut oka wydaje się skierowanym przeciwko ubezpieczającym, bo przypomina, że zakłady ubezpieczeń nie powinny oferować ubezpieczeń „za darmo” czy „po rażąco niskiej cenie”. Sprawa nie jest jednak tak oczywista. Przypis składki wpływa na możliwość spełnienia przez zakład ubezpieczeń jego zobowiązań. Zatem albo zakład ubezpieczeń nie prowadzi działalności zarobkowej, lecz charytatywną i dopłaca do swojej działalności, albo po prostu w przypadku jednych ubezpieczeń ustala nadmiernie wysoką składkę, by w innych ubezpieczeniach przyjmować zaniżoną składkę. Działanie takie prowadzi to tego, że rynek ubezpieczeniowy staje się całkowicie nieprzejrzysty dla klientów zakładów ubezpieczeń oraz może prowadzić do istotnych transferów między poszczególnymi grupami ubezpieczeń. W efekcie klienci zakładów ubezpieczeń mogą być, w związku z tego typu praktykami, narażeni na nadmierne koszty wykupu ubezpieczeń – tych, z których miałyby być finansowane zaniżone koszty składki innych ubezpieczeń. W przeciwnym przypadku natomiast, gdyby zakład ubezpieczeń kalkulował składki w sposób nie wystarczający na wykonie wszystkich zobowiązań, jego klienci narażeni byliby na ryzyko nie otrzymania świadczenia ubezpieczeniowego w razie zajścia zdarzenia objętego ubezpieczeniem w razie upadłości takiego zakładu ubezpieczeń.
Komisja Nadzoru Finansowego poszła jednak dalej i jednoznacznie zinterpretowała przepisy o sposobie ustalania wysokości składki ubezpieczeniowej w sposób, z którego wynika, że „należy uznać za niedopuszczalne ustalanie składek z uwzględnieniem "kompensowania" się ryzyk w różnych rodzajach. ubezpieczeń, w szczególności w przypadku sprzedaży umów ubezpieczenia połączonych w tzw. pakiet ubezpieczeniowy”. Wydaje się, że tego rodzaju interpretacja idzie za daleko. Nie można bowiem a priori wykluczyć wpływu wykupienia pakietu ubezpieczeniowego na ryzyka związane z poszczególnymi ubezpieczeniami objętymi danym pakietem. Może się przykładowo okazać, że wykupienie w pakiecie assistance może ograniczać ryzyko związane z ubezpieczeniem auto casco lub OC, poprzez zapewnienie lepszego stanu samochodu objętego ubezpieczeniem. Oczywiście zakład ubezpieczeń konstruując taki pakiet i ustalając wysokość składki z nim związanym powinien dysponować odpowiednimi danymi statystycznymi dotyczącymi poziomu ryzyka i ich „kompensowania” się, co może być przedmiotem weryfikacji także przez KNF w toku działań nadzorczych.
Wydaje się także, że co do zasady, zakłady ubezpieczeń mogą stosować różnego rodzaju zniżki marketingowe, jeżeli za ich udzieleniem stoją dane statystyczne dotyczące niższej szkodliwości kategorii klientów objętych tymi zniżkami.
Dobrze zatem, że KNF zajęła się problemem sposobu kalkulacji składek ubezpieczeniowych przez zakłady ubezpieczeń oraz konsekwencjami ich zaniżania przez zakłady ubezpieczeń. Wydaje się jednak, że przynajmniej w odniesieniu do niektórych stanów faktycznych, zakwestionowanie przez KNF sposobu ustalania poziomu składek w przypadku produktów sprzedawanych w pakietach może być zbyt daleko idące i w efekcie prowadzące do zawyżania cen w przypadku pakietów ubezpieczeń, w których rzeczywiście dochodzi do „kompensacji” ryzyk w związku z uzupełniającym się charakterem poszczególnych ubezpieczeń wchodzących w skład takiego pakietu. Prawidłowe ustalenie tego typu „kompensacji” może bowiem poszczególnym zakładom ubezpieczeń dawać przewagę konkurencyjną przy zachowaniu pełnego bezpieczeństwa ich funkcjonowania, zatem w tym zakresie stanowisko KNF powinno zostać – z korzyścią dla klientów zakładów ubezpieczeń - bardziej „zniuansowane”, niż to zostało określone w piśmie KNF z 2 października 2012 r.
Paweł Pelc
radca prawny, Kancelaria Radcy Prawnego Pawła Pelca
Wiceprezes Agencji Ratingu Społecznego sp. z o.o.
www.pawelpelc.pl
za: http://www.stefczyk.info/blogi/okiem-prawnika/knf-o-sprzedazy-ubezpieczen,5611098411