Stowarzyszenie Rynku Kapitalowego UNFE

nr 151, grudzień 2015 r.

Biuletyn Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
nr 151, grudzień 2015 r.

Życzymy wszystkim by nadchodzący Rok Pański 2016 był rokiem pełnym miłosierdzia, ale też by sprzyjał rozwojowi rynku kapitałowego i przyniósł dobre rozwiązania dla systemu emerytalnego w Polsce.

Po wyroku Trybunału Konstytucyjnego w sprawie OFE.

Uzasadniając motywy swojego orzeczenia z 4 listopada 2015 r. w sprawie zgodności z Konstytucją RP zmian w systemie emerytalnym dokonanych w grudniu 2013 r. przez koalicję PO-PSL Trybunał Konstytucyjny rozwiał wszelkie nadzieje, jakie ubezpieczeni mogli wiązać z obietnicami dotyczącymi ich przyszłych emerytur. Trybunał Konstytucyjny postrzega bowiem składki także te trafiające do otwartych funduszy emerytalnych wyłącznie jako daniny publiczne i nie dostrzega praw majątkowych, które powstają w związku z przekazaniem tych składek przez ZUS do OFE. A przecież, niezależnie od publicznego charakteru aktywów OFE, na gruncie przepisów cywilistycznych OFE nabywają własność zarówno składki przekazanej im przez ZUS, jak i nabytych za tę składkę aktywów, a członkowie OFE otrzymują prawa majątkowe o wartości odpowiadającej przypadających na nich części aktywów OFE – w postaci jednostek rozrachunkowych zapisywanych na ich rachunkach w OFE. Jednostki te są prawami majątkowymi, które mogą być przedmiotem dyspozycji na wypadek śmierci, dziedziczenia, a także wchodzą w skład małżeńskiej wspólności i mogą podlegać podziałowi w razie ustania małżeństwa w trakcie członkostwa w OFE. Trybunał uznał jednak te prawa majątkowe jedynie za „ułudę” stworzoną przez ustawodawcę.
Reforma emerytalna lat 1997-1999 była próbą odbudowania zaufania Polaków do systemu emerytalnego, które zostało zniszczone w latach poprzednich. Polacy uwierzyli w nowe rozwiązania i „zagłosowali nogami” masowo przystępując do otwartych funduszy emerytalnych. Państwo obiecywało im, że w OFE będą mogli odkładać realne środki na swoją przyszłą emeryturę, która następnie miała być finansowana w części ze składek opłacanych przez kolejne pokolenie ubezpieczonych (I filar), a w części właśnie ze zbywania aktywów zgromadzonych przez OFE (II filar). Niestety nie uchwalono od razu kompleksowej regulacji dotyczącej wypłat emerytur kapitałowych, a rozmontowywanie reformy zaczęło się już w 2002 r. po powrocie do władzy SLD, mimo, że wcześniej to właśnie SLD doprowadził do uchwalenia ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Wyłączono z niej kolejne grupy zawodowe, a emerytury pomostowo uregulowano z dużym opóźnieniem. Nie udało się także utrzymać ustaleń dokonanych przed akcesją do Unii Europejskiej, zgodnie z którymi aktywa OFE należy traktować jako część finansów publicznych i Unia Europejska doprowadziła do wliczania transferów do OFE jako transferów poza sektor finansów publicznych. (Trybunał Konstytucyjny stoi na dokładnie przeciwstawnym stanowisku uważając środki OFE wyłącznie za środki publiczne i nie dostrzegając innych praw majątkowych z nimi związanych.)
W efekcie obniżenia składki przekazywanej do OFE, a następnie przekazania do ZUS 51,5% aktywów OFE i takiego samego obniżenia wartości posiadanych przez członków OFE jednostek rozrachunkowych, nakazanie OFE inwestowania w sposób ryzykowny oraz zniesieniu gwarancji związanych z minimalną wymaganą stopą zwrotu przeprowadzoną przez koalicję PO-PSL ubezpieczeni mogli liczyć wyłącznie na Trybunał Konstytucyjny. Trybunał jednak nie stanął po ich stronie, faktycznie przyznając ustawodawcy zwykłemu praktycznie nieograniczoną swobodę w kształtowaniu i modyfikowaniu kształtu systemu emerytalnego i uprawnień emerytalnych osób ubezpieczonych. Trybunał zaprzeczył potrzebie stabilności rozwiązań związanych z systemem emerytalnym, wręcz wskazując na obowiązek ustawodawcy dokonywania modyfikacji w tym systemie w miarę zmiany warunków w jakim system ten funkcjonuje. A to oznacza, że w świetle tego orzeczenia nikt nie może być pewny na jakich zasadach i w jakiej wysokości otrzyma emeryturę w momencie osiągnięcia przez niego wieku emerytalnego, ani jaki to będzie wiek. Zdaniem Trybunału państwo ma co prawda obowiązek zapewnić funkcjonowanie systemu emerytalnego, ale nie musi zapewnić stabilności przyjętych przez siebie rozwiązań i w szczególności nie musi utrzymywać systemu zdefiniowanej składki, który zapewnia mechanizmy wyliczenia wysokości świadczenia, które powinny być odporne na manipulację.
W świetle orzeczenia Trybunału Konstytucyjnego trudno mówić o pewności w systemie emerytalnym. Dla Trybunału nie ma znaczenia czy ubezpieczonym przysługują prawa majątkowe mające pokrycie w realnych aktywach (w szczególności papierach wartościowych posiadanych przez OFE) czy też jedynie „zapisy księgowe” nie mające zabezpieczenia w jakichkolwiek realnych aktywach, czy są szanowane jakiekolwiek prawa przez nich nabyte w związku z opłacaniem przez nich w przeszłości składek emerytalnych i oszczędzaniem części z nich w OFE. Trybunał stoi na stanowisku, że skoro składki są daniną publiczną, to z istoty rzeczy mają charakter nieekwiwalentny i w związku z tym ubezpieczony nie nabywa żadnych konkretnych praw do określonego świadczenia emerytalnego. Ma on jedynie mieć nadzieję, że Pastwo wypłaci mu po osiągnięciu przez niego wieku emerytalnego jakąś emeryturę, a jaką – to już będzie zależało od możliwości w momencie jej wypłaty. I tyle tylko „zaufania” pozostało w systemie emerytalnym po ogłoszeniu przez Trybunał Konstytucyjny ustnych motywów jego orzeczenia w dniu 4 listopada 2015 r.

Paweł Pelc
Radca prawny, Kancelaria Radcy Prawnego Pawła Pelca
Wiceprezes Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
Warszawa, 5.11.2015 r.

Waga Polityki Monetarnej

Czy polityka zacieśnienia monetarnego w celu zbudowania przestrzeni do ewentualnego poluzowania ma sens?

W zeszłym tygodniu podsumowując kadencję RPP prezes NBP który w dobie zerowych stóp procentowych, stumiliardowych (USD) rezerw walutowych, miliardowych transferów unijnych zasłynął na świecie korzystaniem z kosztującej ponad miliard zł obietnicy pomocy MFW(!!) i jednoczesnego pomagania euro(!), stwierdził że Polska „raczej nie będzie ofiarą” FEDu. Nawiązał w ten sposób do tego że 16 grudnia Bank Centralny USA (FED) po dziesięciu latach po raz pierwszy podniósł stopy procentowe oddziałując na światowy rynek kapitału. Działanie oczekiwane już we wrześniu, lecz odłożone po tym gdy Chiny w sierpniu zdewaluowały juana i początkowo nie znane były konsekwencje tego kroku dla rynku kapitałowego i walutowego. Po wyjaśnieniu że nie oznacza to rozpoczęcia „wojny walutowej” i osłabiania chińskiej waluty, przewartościowanej o około 20%, rozpoczęto podnoszenie stóp procentowych, mimo iż EBC potwierdził poluzowanie polityki pieniężnej.

Po siedmiu latach zerowych stóp procentowych nastąpiło rozejście polityki pieniężnej między dolarem, gdzie stopy podwyższono o 0,25 pkt. proc., a euro i jenem: „BoJ announced that it would start buying government bonds with longer to run until maturity and add Y300bn ($2.4bn) a year to its purchases of equities.”Walutą która wg prognoz ma podążać w pewnym opóźnieniem za dolarem ma być funt: „markets see a fairly flat trajectory for rates, with the first rise not expected until the autumn and the next in 2017”; “ BoE finds itself in a position closer to the Fed’s, debating the timing of its first rise rather than whether to extend easing.”Opinie członków FEDu zakładają czterokrotny wzrost stóp w przyszłym roku do poziomu 1,375%, a mediana długoterminowych przewidywań wynosi 3,5%, przy czym najniższe oczekiwania prezentowane przez dwóch członków FEDu wynoszą 3%: „The Federal Reserve is expected to follow this week’s historic first post-crisis rate rise by lifting US borrowing costs again in March, according to a Financial Times survey of leading economists.”W efekcie nastąpił ruch o nieznanych konsekwencjach w nowym bipolarnym świecie, w którym z racji kryzysu demograficznego grozi wyhamowanie wzrostu i obciążenie finansów publicznych coraz liczniejszymi kohortami ludzi w wieku poprodukcyjnym. Wg analiz JPMorgana wzrost krajów wysokorozwiniętych spowolni i będzie wynosił przeciętnie 1,75% w ciągu nadchodzącej dekady, a szacunki MFW mówią o możliwych konsekwencjach wzrostu oprocentowania w tych krajach w skali 2,5% PKB w ciągu najbliższych dwóch lat.

Oddziaływanie wystąpiło już wcześniej zgodnie z oczekiwaniami dotyczącymi tego procesu. Charakterystycznym było że indeks obligacji o najwyższym ryzyku skoczył najbardziej osiągając rentowność równą 10%. Spowodowała ona że indeks tych obligacji S&P LCD high-yield spadł do poziomu najniższego od 2009 r. Nic dziwnego w sytuacji kiedy tanie finansowanie spowodowało że między rokiem 2009 a 2014 fundusze inwestycyjne zainwestowały w sumie 1,192 bln dol.w obligacje przedsiębiorstw, a jedynie w roku obecnym korzystając z niskiego oprocentowania przedsiębiorstwa amerykańskie pożyczyły 327 mld dolarów na przejmowanie swoich konkurentów. Oczekiwany wzrost oprocentowania spowodował zwiększenie opłacalności opartych na tym instrumencie takich jak nominowane w dolarze obligacje zabezpieczone hipotecznie, których tegoroczna emisja wynosi wg ABN Amro $19 mld dwukrotnie więcej niż w analogicznym okresie przed rokiem.

Mimo dwukrotnego spadku bezrobocia od szczytu kryzysu do 5%, oraz wzrostu inflacji (bez żywności i paliw) do poziomu 2%, to rozpoczęcie procesu podwyżek stóp uważa się również za ryzykowne dla wzrostu gospodarczego w USA: „The chances of the US being hit by a shock that drove it into recession in any given year might be at least 10 per cent”; „At the start of the last interest-rate raising cycle, in 2004, the growth in gross domestic product was running at 3 per cent. In the two tightening cycles before that one, in 1994 and 1999, growth was running above 4 per cent. These days, GDP growth is trudging at 2 per cent. Most of the rest of the world trudges more slowly.” Gdyż wzrost oprocentowania oznacza wzrost kosztów obsługi długów – dla samego rządu USA to dodatkowy wydatek 2,9 bln dol. w ciągu 10 lat. Wyprzedzając ten proces agencja ratingowa S&P obniżyła w tym roku ratingi obligacji przedsiębiorstw amerykańskich na skalę 1,04 bln dol. I był to wzrost 72%-owy w porównaniu z rokiem poprzednim. Przy czym podwyższyła ratingi długu o wartości 0,5 bln dol. i jest to mniej niż jedna trzecia podwyżek zeszłorocznych. Ponadto ponad 300 przedsiębiorstw amerykańskich czeka na przegląd ratingu w celu ich obniżenia, dwukrotnie więcej od podmiotów które będą oceniane w celu ewentualnego podwyższenia ratingu.

Dlatego powszechnie uważa się że nawet kredytowanie takich sektorów jak budownictwo przemysłowe i sprzedaż samochodów które przeżywają obecnie rozkwit w USA zostanie zahamowane („As rates go up, car sales will go down”), a jedynym znaczącym beneficjentem jest sektor ubezpieczeń. A jako ostrzeżeniepodaje się przykład EBC, Japonii iSzwecji które przedwcześnie rozpoczęły cykl podwyżek stóp procentowych by pospiesznie się z nich wycofać: „European Central Bank to the Bank of Japan and Swedish Riksbank have lifted rates in recent years, only to be forced to cut them back after their economies faltered.”

W tej sytuacji należy uznać że opinia ustępującego prezesa NBP za usypiającą. A społeczeństwu należy życzyć aby nowo wybrane władze umiały wzmocnić gospodarkę kraju w nadchodzącym dziesięcioleciu turbulencji które rysują się na horyzoncie i w swoich działaniach nie musiały w tak spektakularny sposób zaprzeczać sobie na koszt kraju.

Dr Cezary Mech

Czytaj oryginalny artykuł na: http://www.stefczyk.info/blogi/przez-pryzmat-ekonomii/waga-polityki-monetarnej,15686714874#ixzz3vtyk5LXz