Biuletyn Miesięczny
Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego
Warszawa, wrzesień 2006 r. Nr 40
OD REDAKCJI
Zapraszamy do lektury kolejnego numeru Biuletynu Miesięcznego Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE. Zawiera on materiał p. Teresy Rogalskiej dotyczący tzw. krótkiej sprzedaży. W związku z zainteresowaniem, z jakim temat ten się spotkał na ostatnim spotkaniu członków i sympatyków Stowarzyszenia, szczegółowo prezentujemy to zagadnienie.
Wszystkich członków oraz sympatyków Stowarzyszenia zachęcamy do współpracy z redakcją Biuletynu, chętnie opublikujemy przygotowane przez Państwa teksty.
Zapraszamy też do odwiedzenia strony internetowej Stowarzyszenia: www.srkunfe.webpark.pl, na której dostępne są między innymi wszystkie biuletyny Stowarzyszenia.
Redakcja
Krótka sprzedaż
1. Wstęp
Po ataku terrorystycznym „11 września” dokonano w wielu krajach przeglądu praktyk stosowanych w związku z krótka sprzedażą (oraz alternatywnymi innymi strategiami inwestycyjnymi prowadzącymi do zajęcia pozycji krótkich w papierach wartościowych), ponieważ stwierdzono, że autorzy ataku stali się beneficjentami olbrzymich zysków uzyskanych w związku ze spadkami kursów po atakach terrorystycznych (Al-Kaida przed atakiem zrealizowała wiele transakcji zajmując pozycje krótkie). W związku z tym by w przyszłości zabezpieczyć się przed atakami terrorystycznymi z powodów ekonomicznych, w niektórych krajach wprowadzono procedury poprawiające transparentność rynku w tym zakresie, czasami nawet przyjęto pewne ograniczenia sprzedaży krótkiej i innych alternatywnych instrumentów prowadzących do zajęcia pozycji krótkich, jednakże generalnie nie wprowadzono żadnych dodatkowych ograniczeń zauważając funkcje, jakie spełnia „krótka sprzedaż”. Zauważa się powszechnie istotną jej rolę w poprawie płynności rynku, stabilizację rynku zarówno w okresie zwyżki kursów jak i trendu przeciwnego (w przypadku mniej płynnych papierów wartościowych przy zastosowaniu procedury up-tick) oraz jako ważny instrument zabezpieczający pozycje stosowany chętnie przez inwestorów profesjonalnych oraz jako bardzo potrzebny instrument dla organizatorów rynków (market makers). Transakcje krótkiej sprzedaży stabilizują ceny szczególnie tam, gdzie rynki zdominowane są przez dużych inwestorów inwestujących długoterminowo lub przez fundusze indeksowe. Inwestorzy profesjonalni często oceniają bezpieczeństwo rynku na podstawie funkcjonowania „krótkiej sprzedaży”. Rynek jest uważany za bardziej bezpieczny tam gdzie funkcjonuje krótka sprzedaż. Z tych powodów wtórnie następuje rozwój rynków, na których funkcjonuje krótka sprzedaż.
Jednakże obok wielu funkcji niezwykle cennych dla funkcjonowania rynków, krótka sprzedaż związana jest z występowaniem pewnego ryzyka rozliczeniowego- podwyższonego w przypadku papierów o słabej płynności. Jest to ryzyko związane z niedostarczeniem w terminie papierów wartościowych na rozliczenie transakcji krótkiej sprzedaży. Tego typu ryzyko ograniczane jest wprowadzaniem pewnych ograniczeń na instrumenty finansowe oraz wprowadzaniem mechanizmów takich jak: procedury buy-in, wszelkiego rodzaju pożyczki, repo,buy-sell, back, środki dyscyplinujące uczestników rynku niewywiązujących się z obowiązków i inne.
Przeciwnicy krótkiej sprzedaży argumentują sprzeciw możliwością występowania podwyższonego ryzyka manipulacji rynkowych oraz stymulowanie obniżek kursów. Dokonany przegląd rozwiązań i statystyk rynkowych przez FSA oraz IOSCO nie potwierdził jednak zwiększone ryzyka w tym zakresie w związku ze stosowaniem krótkiej sprzedaży. FSA zauważa, iż tendencja spadków kursów w związku ze zleceniami krótkiej sprzedaży jest powstrzymywana zleceniami odkupu papierów wartościowych, poprawia się płynność i stabilizują się kursy. Natomiast zauważono potrzebę poprawy transparetności „krótkiej sprzedaży”. Sformułowano rekomendacje odnośnie transparentności takich transakcji.
W Polsce dopuszczono „krótką sprzedaż” z chwilą wejścia w życie (1 stycznia 2000 r.) Rozporządzenie Rady Ministrów w sprawie trybu i warunków pożyczania maklerskich instrumentów finansowych regulującego kwestię „krótkiej sprzedaży”. Wejście w życie rozporządzenia nie spowodowało jednak rozwoju „krótkiej sprzedaży”. Powodem tego były przeregulowane, niejasne oraz narażające firmy inwestycyjne pośredniczące w zawieraniu transakcji i ich klientów na liczne ryzyka, w tym ryzyka prawne, przepisy. Ponadto stosowanie proponowanych rozwiązań było bardzo kosztowne a czasami nawet praktycznie nierealizowalne. Po upływie sześciu lat i po kilku kolejnych nowelizacjach tych przepisów taką opinię można wyrazić również obecnie. Nadal „krótka sprzedaż” nie funkcjonuje.
2. Co to jest krótka sprzedaż?
Choć w polskim prawodawstwie (podobnie zresztą jak w innych jurysdykcjach) nie ma wprowadzonego pojęcia „krótkiej sprzedaży”, to na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie trybu i warunków pożyczania maklerskich instrumentów finansowych można przyjąć następującą definicję. „Krótka sprzedaż” jest strategią inwestycyjną sprzedaży papierów wartościowych, które będą nabyte (nastąpi przeniesienie własności) w ramach pożyczki w dniu rozliczenia transakcji „krótkiej sprzedaży” w związku z umową pożyczki zawartą przed złożeniem zlecenia sprzedaży krótkiej. Taka definicja „krótkiej sprzedaży” jest znacznie węższa od definicji przyjmowanych w innych jurysdykcjach, gdzie często przyjmowana jest definicja – sprzedaży papierów wartościowych, których sprzedawca nie jest właścicielem w chwili realizacji zlecenia sprzedaży lub zbywa pożyczone1 papiery wartościowe. W praktyce na rynkach rozwiniętych funkcjonuje krótka sprzedaż w formule sprzedaży zabezpieczonej i niezabezpieczonej. W pierwszym przypadku, inwestor w chwili składania zlecenia sprzedaży krótkiej ma zaaranżowaną dostawę papierów wartościowych na dzień rozliczenia sprzedaży krótkiej (lub rzadziej posiada pożyczone papiery na rachunku), w drugim przypadku klient nie ma zaaranżowanej dostawy w chwili składania zlecenia, natomiast jest zobowiązany (tak jak i pierwszym przypadku) do dostawy papierów wartościowych na dzień rozliczenia sprzedaży krótkiej („naked short selling”). Ta druga forma jest często limitowana (z uwzględnieniem liczby instrumentów pochodnych skutkujących zajęciem pozycji krótkich na rynku kasowym).
Klasyfikacja krótkiej sprzedaży
Regulacje zagraniczne Regulacje polskie
Sprzedający krótko nabył papiery wartościowe (nie w ramach pożyczki), ale ich jeszcze nie otrzymał. Planowany termin rozliczenia nabycia do dnia rozliczenia zbycia. Nie jest normalnie uważana za transakcję krótkiej sprzedaży. Jest uważana za techniczną krótką sprzedaż, jeśli dostarczenie p.w na rozliczenie sprzedaży będzie opóźnione. Transakcja dopuszczalna, o ile nabycie zabezpieczone funduszem rozliczeniowym (art. 7 ust.5 ustawy2 o obrocie instrumentami finansowymi)
Sprzedawca złożył zlecenie wykonania opcji, warrantu, konwersji lub wykonania innych praw, ale jeszcze nie otrzymał papierów wartościowych przedmiotu sprzedaży. Nie jest powszechnie uważana za krótką sprzedaż. Zależy od interpretacji art.7 ust.5 ustawy o obrocie. Warunkiem jest objęcie dostawy instrumentu bazowego funduszem rozliczeniowym.
Sprzedawca ma prawo do wykonania praw j.w. jednak nie wykonuje tych praw. Uważana za krótką sprzedaż. Transakcja nie dopuszczalna.
Sprzedawca pożyczył3 papiery wartościowe. Posiada pożyczone papiery wartościowe. Uważana za krótką sprzedaż. Transakcja zgodna z ustawą o obrocie, jednakże nie zgodna z Rozporządzeniem4.
Sprzedawca posiada umowę w sprawie pożyczania5 papierów wartościowych.
Uważana za krótką sprzedaż. Transakcja niezgodna z art.7 ust.5 ustawy, zgodna z rozporządzeniem. Posiada umowę i zablokowane papiery na koncie dawcy. Przeniesienie praw w dniu rozliczenia transakcji krótkiej sprzedaży.
Sprzedawca nie ma umowy o pożyczkę ani innej zabezpieczającej dostawę papierów na dzień rozliczenia transakcji zbycia. Uważana za krótką sprzedaż niezabezpieczoną (naked short selling). Nie dopuszczalna.
3. Ograniczenia „krótkiej sprzedaży”
Jurysdykcja Zasady-krótkiej sprzedaży Ograniczenia w zakresie instrumentów finansowych Kontrola obrotu Obowiązki publikacyjne/ częstotliwość
Australia6
Z zasady „krótka sprzedaż zabezpieczona” z wyjątkami określanymi przez regulatora. Płynne papiery; do 10% emisji; poza przejęciami; Kontrola zlecenia (Tick rule) Tak (liczba pozycji „short”/ raz dziennie)
Brazylia Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Tak (liczba pożyczonych papierów/ raz dziennie )
Kanada Dopuszczalna. Wymagane depozyty zabezpieczające. Nie ma Kontrola zlecenia (Tick rule)
Tak (dwadzieścia największych pozycji „short”/ dwa razy na miesiąc)
Francja Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Brak
Niemcy Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Brak
Włochy Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Brak
Japonia Dopuszczalna. Wymagane depozyty zabezpieczające. Nie ma Kontrola zlecenia (Tick rule)
Tak (m.in. liczba pożyczonych papierów, wartość „sprzedaży krótkich „ / dziennie, tygodniowo, miesięcznie )
Malezja Dopuszczalna tylko zabezpieczona Płynne papiery; Kontrola zlecenia (Tick rule)
Tak
Meksyk Dopuszczalna Najbardziej płynne papiery Kontrola zlecenia (Tick rule)
Tak (liczba krótko sprzedanych papierów/ raz dziennie)
Holandia Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Tak (liczba pozycji „krótkich”)
Singapur Bez ograniczeń, ale giełda może zawiesić poszczególne papiery Nie ma chyba, że papiery czasowo wyłaczone Nie ma Brak
Hiszpania Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Tak (Liczba pożyczek/ raz dziennie)
Szwecja Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Tak (liczba pożyczonych papierów /tygodniowo)
Szwajcaria Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Brak
Anglia Bez ograniczeń Nie ma Nie ma Tak(Liczba pożyczonych papierów )
4. Polskie przepisy – uwarunkowania rozwoju polskiego rynku „krótkiej sprzedaży” i pożyczek papierów wartościowych
1. Ustawa o obrocie a Rozporządzenie w sprawie trybu i warunków pożyczania instrumentów finansowych.
Zgodnie z art. 7 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi zobowiązanie się do zbycia papierów wartościowych może nastąpić po zarejestrowaniu nabycia na rachunku papierów wartościowych, chyba, że nabycie papierów wartościowych nastąpiło w ramach transakcji objętej funduszem rozliczeniowym wówczas zbycie może nastąpić przed zarejestrowaniem nabycia. Rozporządzenie określające tryb i warunki pożyczania maklerskich instrumentów finansowych stanowi, iż papiery wartościowe pożyczone celem dalszej sprzedaży (zabezpieczające rozliczenie krótkiej sprzedaży) są przenoszone na rachunek inwestora „krótko sprzedającego” w dniu rozliczenia transakcji „krótkiej sprzedaży”. Tak, więc, zobowiązanie zbycia papierów wartościowych w ramach transakcji „krótkiej sprzedaży „ następuje przed zarejestrowaniem nabycia papierów wartościowych (w drodze pożyczki). Zważywszy, iż rozliczenie transakcji pożyczki nie jest zabezpieczone żadnym z funduszy rozliczeniowych, należy stwierdzić niezgodność rozporządzenia z ustawą. Nie oznacza to jednak, iż należy dostosować rozporządzenie do ustawy. W tym przypadku należy doprowadzić do zgodności rozporządzenia z ustawą przez zmianę ustawy.
2. Przedstawiony w pkt. 1) problem, choć istotny nie rzutuje jednak w praktyce na funkcjonowanie Krótkiej sprzedaży, bądź raczej pożyczek pod krótką sprzedaż. Na funkcjonowanie „krótkiej sprzedaży” rzutują niewłaściwe przepisy przytaczanego rozporządzenia, a przede wszystkim przyjęta zasada, iż przedmiot zabezpieczenia pożyczki jest deponowany na rachunku pożyczkobiorcy. W przepisach rozporządzenia powinny być zawarte ogólne reguły funkcjonowania pożyczek i krótkiej sprzedaży. Funkcjonowanie pożyczek powinno być zgodne ze standardami międzynarodowymi. Wyłącznie z umowy zawieranej pomiędzy stronami powinno wynikać, czy ustanawiane jest zabezpieczenie pożyczki i czy może ono pozostawać na rachunku pożyczkobiorcy. Ingerencja przepisami w drażliwą materię oceny ryzyka firmy inwestycyjnej może powodować znaczne ograniczenie działalności w tym zakresie. Utrzymanie przepisu zakładającego przechowywanie aktywów na koncie biorcy pożyczki, bez możliwości ustalenia innej zasady jest przykładem skutecznego wyeliminowania możliwości stosowania krótkiej sprzedaży. Przewidziane w rozporządzeniu blokady papierów wartościowych stanowiących zabezpieczenie pożyczki na kontach, rachunkach pożyczkobiorcy nie daje pożyczkodawcy poczucia elementarnego bezpieczeństwa- ryzyko utraty środków jest bardzo duże, należy bowiem zauważyć iż blokady są bezskuteczne, wobec postępowań egzekucyjnych, upadłościowych i tym podobnych. (Blokada ma jedynie znaczenie dla czytelności ewidencji i sprawdzania liczby dostępnych papierów wartościowych pokrywających zwykle zlecenia sprzedaży). Wobec tego ryzyka, pożyczkodawca powinien mieć prawo wyboru miejsca rejestrowania zabezpieczenia biorąc pod uwagę wiarygodność kontrpartnera oraz inne czynniki takie jak np. przypadający w okresie rejestrowania zabezpieczenia termin ustalania pożytków (np. dywidendy) z papierów wartościowych będących przedmiotem zabezpieczenia. Zatem warunkiem niezbędnym do uruchomienia pożyczek pod „krótką sprzedaż” jest przyjęcie ogólnej reguły zgodnej ze standardami międzynarodowymi: zabezpieczenie jest rejestrowane na kontach/rachunkach pożyczkodawcy chyba, że umowa pożyczki stanowi inaczej.
3. Przepisy krajowe regulują „krótką sprzedaż” tylko w związku z regulacją pożyczek zawieranych w celu dalszej sprzedaży. W przypadku nabycia papierów wartościowych w celu dalszej sprzedaży w drodze transakcji Repo lub buy- sell- back transakcja „krótkiej sprzedaży” nie jest regulowana i jest w takim samym zakresie zgodna (lub niezgodna) z ustawą o obrocie papierami wartościowymi jak uregulowana w ramach powołanego powyżej Rozporządzenia „krótka sprzedaż” pożyczanych papierów wartościowych.
5. Jakie kroki powinny być podjęte by uruchomić krótką sprzedaż?
1. Zmiana ustawy o obrocie instrumentami finansowymi w celu dopuszczenia możliwości sprzedaży papierów wartościowych, przed dokonaniem zarejestrowaniem nabycia papierów wartościowych na rachunku papierów wartościowych. Firma inwestycyjna indywidualnie oceniając ryzyko powinna mieć możliwość decydowania, w których przypadkach może realizować zlecenia sprzedaży bez zagwarantowania przez klienta dostawy papierów wartościowych z chwilą przyjmowania zlecenia lub, jakiego typu gwarancje dostawy papierów na rozliczenie krótkiej sprzedaży są wystarczające. Oczywiście klient musi być zobowiązany do dostarczenia papierów wartościowych niezbędnych do rozrachunku „krótkiej sprzedaży” do dnia jej rozliczenia. Dostawa papierów powinna być realizowana do dnia rozrachunku transakcji sprzedaży krótkiej. Przepisy nie powinny ograniczać sposobu nabycia papierów wartościowych zabezpieczających rozliczenie sprzedaży krótkiej;
2. Można rozważyć wprowadzenie przepisów ramowo określających krótką sprzedaż z ograniczeniami z zakresu stosowanych na innych rynkach (ze względu na stosunkowo niską płynność naszych rynków regulowanych) oraz obowiązkami informacyjnymi i upoważnienie spółek prowadzących rynki regulowane do określania szczegółowych zasad funkcjonowania w tym zasad limitowania krótkiej sprzedaży.
3. Wskazane jest zastąpienie przepisów obecnego rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie trybu i warunków pożyczania maklerskich instrumentów finansowych przepisami wprowadzającymi międzynarodową wzorcową umowę pożyczek papierów wartościowych.
4. Dokonanie przeglądu mechanizmów funkcjonujących na naszym rynku, ograniczających ryzyko rozliczeniowe występujące w związku ze sprzedażą krótką niezabezpieczoną (m.in. procedur pożyczek pod płynność rozliczeń, procedur buy-in;sell-out itp.) w celu określenia harmonogramu wdrożenia tego typu krótkiej sprzedaży.
Teresa Rogalska, Wiceprezes Stowarzyszenia
Zarząd Stowarzyszenia Rynku Kapitałowego UNFE
Prezes – Ewa Tomaszewska
Wiceprezes-Teresa Rogalska
Wiceprezes, Sekretarz– Anna Witkowska
Adres Stowarzyszenia:
Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego UNFE
Ul. Korzystna 7
03-623 Warszawa
www.srkunfe.webpark.pl
e-mail:
srkunfe@webpark.pl
1W przypadku jurysdykcji, w których własność papierów wartościowych przenoszono jest na pożyczkobiorcę)
2 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi
3 W regulacjach zagranicznych dot. krótkiej sprzedaży pojęcie pożyczek obejmuje również transakcje Repo i buy-sellback.
4 Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 20 kwietnia 2006r w sprawie trybu i warunków pożyczania maklerskich instrumentów finansowych z udziałem firm inwestycyjnych
5
6 Prezentacja dot. państw reprezentowanych w Technical Committee IOSCO
Warszawa, wrzesień 2006r. Nr 40
Copyright (c) 2010-2014 srkunfe.pl
Projekt: BxM Multimedia
tworzeniestron.biz BxM Administrator Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego UNFE
Polityka Cookies